近期，此次股市行情出现调整。梳理7月1日至7月17日A股交易日的情况发现，12个交易日中，连续上涨9个交易日后，又出现3个交易日连续杀跌，其中，7月16日杀跌幅度最大，三大股指均创超过5个月的最大单日跌幅。整个市场3600多只股票杀跌，上涨的仅有200多只，其中，一直稳涨的白酒、科技等也难逃杀跌命运。

不少人将此次股市行情和2015年的牛市相比，那么，5年后的2020年，此波股市行情到底是怎样的“牛市”，背后的成因有哪些？理性投资的可能性如何？为此，南风窗记者专访了中泰证券首席经济学家李迅雷。

A股壳资源已经大幅贬值

南风窗：有观点认为，此波股市行情是“外资牛”，也有人认为是“改革牛”“健康牛”，你觉得该如何理解这波“牛市”？背后原因有哪些？

李迅雷：首先，把这波股市行情确定为某个方面的“牛市”，我觉得不太科学，它实际上是多重原因合力作用的结果。其次，此轮股市行情能否成为“牛市”也不太确定，2015年A股曾经涨到5100多点，此轮行情目前最高才3400多点，5年过去了，说明上证综指是在下行的。

在我看来，此次股市为“结构性牛市”，和2015年相比，很多个股达到了历史新高。其实，此波“结构性股市”开始于2017年。2017年之前，市场上大多是一些无业绩支撑的小盘在涨，我们将A股各行业中，每年ROE最差的10%的公司挑选出来，滚动构成绩差组合，代表市场中业绩最差的公司的股价表现。结果是，绩差公司股价的平均涨幅远远超过万得全A指数。

2005年至2016年年末，绩差组合总涨幅约13.5倍，而同期全A指数涨幅只有6倍，尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先于万得全A指数。2016年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向变化，趋于回归合理的估值水平。

无论是否消除行业干扰，A历史上一直存在小盘股估值溢价，与美国股市相反。如今，30亿市值以下的股票个数已经达到近千家，壳资源大幅贬值。

所以，现在大部分股票的上涨还是一个比较理性的过程，背后原因有是来自机构投资者的投资比重在上升，比如公募基金的规模在不断增加，北上资金所持有的股票比重也在提升，此外，保险、社保、企业年金、职业年金等公司的规模也在增加的。虽然这些增量占全市场流通市值的比例比较低，增长也比较缓慢的，但是机构投资者比重提升的趋势是比较稳定的。

场外配资依然被严格监管

南风窗：如前所述，此次股市开始进入调整期，曾在连续上涨9个交易日后又连续三日杀跌，这又是为何？

李迅雷：首先，虽然股票市场结构和估值体系正在趋向合理，但整体来看依旧还是不太合理。虽然机构投资者比重在上升，但是我国的股市还是一个非常典型的散户市场。

所以，一旦暴漲，肯定会引发市场的投机性情绪，场外配资也会增加，这会给金融体系的稳定带来一定的扰乱，所以监管层要对过热的市场降温，我觉得这是符合逻辑的。

场外配资大增是导致2015年股市泡沫破灭的一个主要原因，前段时间，证监会前段时间就曝光了258家非法从事场外配资的平台及运营机构，这些监管动态会影响股市发展。

保险资金未必马上入市

南风窗：7月17日，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，险资配置权益类资产最高可占上季度末总资产的45%。此次险资入市的政策，从长远来看，对股市影响如何？

李迅雷：从整体来看，现在北上资金在A股的占比依旧不高，目前境外资金持有的股票市值占股票总市值的比重不会超过4%，而其他主要新兴市场的占比一般都在20%以上，所以，我们国家这两年就大力鼓励外资进入到中国资本市场，要把资本市场打造成更加开放和规范的市场，这个方向是很明确的。此次政策，肯定是有利于长期资金的进入资本市场。