2008年全球金融危机之后，西方世界陷入“公共债务陷阱”，政府债务杠杆率达到了二战结束以来的峰值——远远超过马斯特里赫特条约所认定的60%可持续水平，但是，并未发生主权债务危机。如同持续的低通胀为宽松的货币政策创造了空间一样，零利率或负利率也提高了积极财政政策的可持续性。两者形成了一个闭环，为现代货币理论（Modern Monetary Theory， MMT）及其政策主张——“财政赤字货币化”提供了现实依据。
两年前，受新冠肺炎疫情的冲击，西方国家纷纷采取财政、货币双宽松政策，这是典型的“财政赤字货币化”。中国也出台了减税降费、货币（或信用）宽松等支持政策。由于财政压力较大，有学者开始呼吁在中国实施MMT。支持与反对的声音都有，但以反对为主。反对的原因包括：政策还有足够的空间、通胀压力、损害央行独立性，或中国尚不具备实施MMT的条件等。两年后，通胀大时代回归，在当前环境下重新讨论MMT或许会有新的启示。
特征事实：MMT实践与通货膨胀
若将联邦政府财政赤字率和美联储资产负债表（或持有政府债券）规模的同时提升视为MMT的实践，那么在美联储100多年的历史上共有四个案例：第一次世界大战、第二次世界大战、2008年全球金融危机和新冠大流行。其中，前两次的财政赤字率显著高于美联储扩表规模，后两次规模相当，且可以看出美联储扩表的主要方式是购买政府债券。除2008年全球金融危机以外，另外三次都导致了明显的通胀压力，整体CPI同比增长的高点分别为20%、13%和8%，并且持续时间均较长，从首次突破3%到首次降至3%以下，一战用了60个月，二战为34个月，新冠大流行目前已经持续11个月——根据美联储关于通胀期限结构的预测，还需12个月左右才能降到3%以下。上世纪60年代中期开始的通货膨胀之所以演变为70年代的“大滞胀”，虽然直接驱动因素是财政赤字的扩张，但美联储也起到了推波助澜的作用，只是没有以扩表的形式表现出来。
货币的本质与起源：税收驱动货币与货币金字塔
理解MMT需要從货币的本质与起源谈起，这基本决定了方法论和政策立场。
关于货币的起源与演化有两种叙事：经济学和人类学。经济学叙事中的货币演化史强调的是交易媒介职能，关注的是货币的物理形态的演化——从有价值的实物商品、金属到可兑换的纸币，再到不可兑换纸币和数字货币，背后的逻辑是降低交易成本。这也是教科书里讲的故事。人类学叙事完全不同。由于考古上没有发现物物交换存在的证据，人类学家认为，货币起源的“物物交换”说纯属虚构（参考：格雷伯，《债》;马汀，《货币野史》）。反而大量地考古证据证明，货币最原始的职能是记账单位，而非交易媒介。
MMT对货币的起源或本质的认识符合人类学叙事。MMT认为，是否具有实际价值并非货币的必要条件。货币的物理属性在持续变化，但本质都是发行者的借据，流通中的货币都是这种借据的“代币”。这一认识来源于“货币国定论”（又称“名目主义”），由德国经济学家克纳普在1905年出版的《国家货币理论》一书中首次提出。克纳普对主流的“货币金属论”提出了质疑，认为“货币是国家的产物”，充当一种票券式（chartal）支付手段，源于国家管理经济活动的需要。
“货币国定论”回答了货币的供给问题，没有回答的是：货币的需求来自哪里？
MMT认为，立法强制并不足以让人们接受没有内在价值的货币。人们之所以需要货币，是因为国家规定了货币的用途，几乎所有的交易行为和债务清偿行为都需要用货币，其中一些行为是强制性的。在所有这些需求中，税收是最重要的机制，税收驱动货币——政府只有先将钱花出去，人们才有钱纳税。
MMT认为，这是税收的主要功能，而不是为财政支出融资。逻辑很好理解，既然政府垄断了货币发行权，唯一需要思考的就是如何创造货币需求，因为这直接决定着政府可以花多少钱——相当于“木桶”的短板。所以，通货膨胀或货币贬值才是MMT的“软肋”，因为人们总是想尽快把货币换成实物，进而形成“通胀螺旋”。
在债务金字塔结构中，信用最高的政府债务处于金字塔的顶端。它不仅是央行发行货币的基础，也是银行和非银行机构发行债务的基础，是金融市场中折扣率（haircut）最低的抵押品。在“充足准备金”框架下，债券利率比准备金利率更高，于商行而言，用准备金置换国债是有利可图的。债务金字塔对应着货币金字塔（图1）——货币就是央行的债务，“高能货币”（现金和准备金）层级最高。综合而言，政府债务和主权货币都是稀缺的安全资产。
图1：货币金字塔与资产负债表勾稽关系
MMT想用这种等级结构来说明，在税收机制之外，市场对政府债务和货币的需求是真实存在的。它们是其他私人部门资产负债表扩张的基础。
税收驱动货币的提法和货币金字塔的构想表面上为“财政赤字货币化”提供了逻辑支撑，却从根本上损害了货币的信用。因为它提倡财政主导，模糊了财政与货币的边界，损害了央行独立性。历史上，无论是政治体制层面的代议民主制，还是货币制度层面的金本位，都是通过在财政与货币之间建立“防火墙”而建立国家信用。
