几乎是压在最后一刻，五粮液（000858.SZ）公布了2021年年报和2022年一季报，一季度现金流大幅转负引发市场热议。

2021年二级市场上股价腰斩，五粮液无疑是表现最差的龙头酒企，没有之一，低迷的批发价和渠道库存隐忧都成为压制市场表现的诱因。2022年一季度末，创纪录的应收票据或许说明五粮液的销售难言乐观。

2020年和2021年，五粮液核心产品的销量增长本就不高，控量保价已成为五粮液目前的任务之一。从目前的批发价和终端售价来看，虽没有倒挂，但与公司预期的售价相去甚远。提价或许可以提升五粮液的收入，但对终端售价并未带来积极影响。

在茅台的引领下，五粮液亦步亦趋，聚焦单品、发力直销、谋划自有APP……奇怪的是，本应是销售旺季的下半年，五粮液直销却大幅缩水。在五粮液的直销收入中，是否包含向关联方的销售呢？三年时间五粮液关联销售不止翻番，销售对象既有贸易公司，竟还包括物流公司。

现金流转负

2021年，五粮液实现营收662.09亿元，同比增长15.51%;实现归属母公司股东的净利润233.77亿元，同比增长17.15%。公司给出了每10股派发现金红利30.23元（含税），共计分配现金117.34亿元。这也是五粮液分红连续第二次过百亿，连续7年分红率达到50%。

看似不错的业绩并没有给五粮液在二级市场的表现带来任何提振，早在2021年三季报时，多家机构就对五粮液的成绩给出了不及预期的结论，这主要源于公司第三季度收入增速勉强达到两位数，四季度依然没有提速的表现。

2021年第三季度和四季度，五粮液收入分别为129.69亿元和164.88亿元，同比增长10.61%和11.19%，增速仅好于疫情影响的2020年二季度，创下2017年以来的低位。同期净利润增速也基本如此，表现同样不佳。

当然，2021年上半年五粮液销售增速较好的一部分外部原因是主要竞争对手茅台实施的强制拆箱令。2021年春节前，为了控制价格，茅台实施100%拆箱销售措施，四季度这一政策逐渐淡出。中银国际证券表示，2021年五粮液上下半年增速出现了较大的波动，受益于茅台强制开箱，短期刺激了五粮液的礼赠需求，2021年一季度公司出货量大增，之后三个季度则消化库存，增速出现放缓。

更糟糕的是2022年一季度的表现，当季五粮液实现营收275.48亿元，同比增长13.25%;实现归母净利108.23亿元，同比增长16.08%。表面看，在上年同期高增长的基础上，一季度收入和净利润继续有不错的增长，且明显好于2021年下半年的成绩，似乎是个不错的结果，糟糕的是现金流。2022年一季度，五粮液经营活动产生的现金流量净额为-34.01亿元。龙头酒企中茅台和洋河也有类似情况，但两家公司现金流主要是一季度集中缴纳税费影响，五粮液则是营收收到的现金锐减，情况并不相同。2022年一季度，五粮液销售商品、提供劳务收到的现金仅有137.35亿元，收现比不过0.5，远低于1左右的正常水平。

公司上一次季度单现金流为负还是疫情影响的2020年一季度，此次五粮液又将主要责任推到了疫情身上。五粮液表示，一季度受国内疫情呈多點反弹影响，公司降低了预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，导致销售商品提供劳务收到的现金减少，此外还受到上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。

2021年年末，五粮液的合同负债为130.59亿元，创下历史新高，但2022年一季度末迅速下降至36.07亿元，减少近百亿。这就是说，五粮液一季度约35%的收入来自预收款释放。

2021年三季度末，五粮液的合同负债只有46.91亿元，与往年相比并没有明显增加。年末近乎翻倍增长创下历史纪录，这或许与五粮液宣布提价有关，经销商提前打款锁定上调前的采购价格。

信达证券指出，由于2022年经销商打款价格上涨，为缓解经销商消极情绪，五粮液允许3000万以上的大商按承兑汇票打款，提前锁定全年部分业绩。