5月9日，央行发布了《2022年一季度货币政策执行报告》（下称“《报告》”），《报告》总体延续了4月政治局会议的表述，货币政策延续宽松，着力降低银行负债成本。在经济形势方面，央行研判存在多重考验。报告提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，中国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。国内经济活动受阻、房地产销售下行、实体经济融资需求不足等;海外局势不稳定、美联储加息缩表等加大货币政策操作难度。
在货币政策基调上，延续不搞“大水漫灌”的提法，强调“加大对实体经济的支持力度”“主动应对，提振信心”。报告将“灵活适度，加大跨周期调 节力度”调整为“加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提 振信心，搞好跨周期调节”，延续“坚持不搞‘大水漫灌’”。2021年四季度以来货币政策稳增长，政治局会议提出“用好各类货币政策工具”“要抓紧谋 划增量政策工具”，货币政策未来有望主动发力，进一步支持经济增长。
总量延续宽松，强调结构性工具，关注重点领域、薄弱环节和受疫情影响的行业。报告延续“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。总量方面，仍然“保持流动性合理充裕”“增强信贷总量增长的稳定性”，在结构方面，充分利用结构性货币政策工具做好“加法”。4月以来，央行先后落地2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老专项再贷款、增加1000亿元专项再贷款支持煤炭开发和储备、新设1000亿元交通物流领域再贷款等，引导资金流入重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业。
在外部环境方面，密切關注美联储缩表加息，“以我为主”的基础上首提“兼顾内外平衡”。央行研判海外不确定性加剧，海外通胀压力持续走高，美联储5月上调联邦基金利率目标区间50个基点，全球金融市场震荡。 央行首次将“兼顾内外平衡”提升到与“以我为主”同等重要的位置，表明对美联储加息缩表、中美利差缩窄的担忧上升，4月25日，央行罕见降低外汇存款准备金率，防止股债汇风险传染。
图1：截至2022年3月，金融机构人民币贷款加权平均利率
在通胀方面，央行对通胀担忧提升，关注稳定粮食和能源价格。受输入性通胀影响、地缘冲击等因素影响，粮食、能源等上游商品价格年内明显抬升，报告新增“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。东吴证券认为本轮通胀主因供给端因素，国内收紧货币政策无益于稳物价，因此货币政策稳物价，重在保粮食、能源供应链。
在利率方面，存贷款利率下降，优化政策利率体系。央行延续“降低企业综合融资成本”表述，新增“优化央行政策利率体系，加强存款利率监管”。 存款利率方面，设专栏讨论“建立存款利率市场化调整机制”，多家银行下调定期存款和大额存单利率10-15 个基点，降低银行负债端成本;在贷款利率方面，2022年3月贷款加权平均利率为4.65%，较2021年第四季度下降10BP，是统计以来的记录低点。
货币政策延续宽松，利好银行业。在资产端，货币政策稳增长的重心未变， 宽信用逐步发挥作用，打开银行信贷扩张空间;负债端，政策强调降低银行负债端成本;权益端，鼓励拓宽银行资本补充渠道。
图2：截至2022年4月，LPR变化情况
货币工具作用凸显
从银行视角来看，光大证券分析认为，从《报告》的内容来看，再贷款崛起，疫情扰动下结构性货币政策工具重要性提升。
《报告》对于货币政策的表述，用了较大篇幅对结构性货币政策工具进行重点着墨，提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、“结构性货币政 策工具积极做好‘加法’”、“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”等，并在专栏 1《健全现代货币政策框架取得明显成效》中，详解了2021年以来中国创新和完善的结构性货币政策工具体系。
对于未来货币政策工具箱的使用，总体原则仍是“总量要稳、结构要进”，对此，光大证券有四点判断：第一，通过MPA考核和狭义信贷额度管控，促进新增人民币贷款同比多增。自2021年三季度货币政策执行报告开始，央行反复提及“增强信贷总量增 长的稳定性”。2022年一季度新增人民币贷款8.34万亿元，同比多增超过6000亿元。但4月份受疫情影响，实体经济融资需求较为低迷，信贷总量和结构双双表现欠佳。而5月份在疫情扰动和“静态管控”下，信贷景气度能否恢复仍存在较大不确定性。
因此，央行后续的总量型政策上，应通过优化MPA考核框架，激励银行力争实现信贷投放 “同比多增”，并加大窗口指导力度，政策性银行和国有大行要在其中持续发挥“头雁效应”。
第二，再贷款工具在落实产业政策方面发挥更大作用。目前的市场环境决定了总量型宽松工具使用面临较强的“局限性”：
1.市场流动性处于比较宽松状态，而在疫情影响下，信贷需求较为低迷，导致银行资金运用端面临合意资产不足的“资产荒”压力，资金大量淤积在银行间市场，结构性流动性短缺框架减弱，货币流通速度下降、银行负债趋于定期化，资金利率阶段性脱离利率走廊中枢值。在此情况下，传统的“总量型宽松工具”无法起到引导“活水滴灌”的效果。
2.疫情和“靜态管控”下，人员、物流、交流受控，一些企业停工停产，出口和投资承压，供应链体系受阻，导致通胀面临潜在压力。
