从目前证券行业股票估值分布情况来看，与各公司的ROE水平，即盈利能力密切相关。根据Wind数据，我们统计了行业内50家上市公司的股票ROE及PB估值情况，ROE为 2016-2021年6年的平均值（2021年采用三季报中ROE年化数据）。PB估值水平采用2022 年3月18日估值水平。数据显示，行业内ROE水平较高的如华林证券（11.96%）、中信建投（13.28%）、东方财富（11.21%）、中金公司（10.58%），其对应的PB估值也较高，分别为7.51倍、3.07倍、5.21倍、2.84倍。
券商的ROE主要来源于轻资产业务如经纪、投行、资管等业务，以及重资产业务资本中介、自营业务。由于各项业务ROE水平有高有低，加上各券商业务结构也有差异，这是导致各家券商ROE差异的主要原因。
对上市券商ROE进行杜邦分析，我们也可以换一个视角窥探其ROE水平差异的原因。根据杜邦公式，ROE=净利润率×周转率×权益乘数，我们对2020年上市券商的净资产收益率进行杜邦分析，净资产收益率较高的东财证券（15.46%）、华林证券（14.31%）在净利率方面具备优势，净利率分别达到58%、55%，远高于行业平均水平（35%），而中金公司资产负债管理能力突出，权益乘数位于行业第一位，权益乘数达到7.23倍，2020年ROE为 12.02%，东莞证券同样杠杆能力较为突出，权益乘数为6.18倍，2020年ROE为11.61%。此外，2020年大部分券商审慎计提信用减值准备，对净利率造成一定的影响，其中东方证券、财达证券、中信证券计提信用减值占营收比重分别为16.79%、16.43%、12.1%。
ROE收敛影响估值
从券商盈利模式发展历程来看，财信证券根据券商发展模式演变情况，将2006年综合治理后的发展历史分为2006-2010年、2011-2015年、2016-2021年三个阶段。第一阶段为经历了2004-2006年为期三年的证券公司综合治理后的快速发展阶段，证券公司初期发展积累的长期风险隐患被消除，证券公司的经营能力得到提升，2006年行业扭亏为盈，2007年券商牛市ROE达到高点38.69%，2008-2010年ROE水平均超13%。
从业务结构可以发现，2006-2010年，证券行业盈利模式主要是以经纪业务为主的轻资产模式，在经纪业务占比方面，2007-2010年占比分别为55.55%、67.63%、66.26%、53.49%。当时经纪业务佣金率还处于较高水平，2007-2010年行业平均佣金率分别为 1.871‰、1.778‰、1.423‰、1.062‰，由此可见2007年平均佣金率为2021年的7.8倍，当时经纪业务还存在较大的盈利空间。在自营业务方面，股票类投资占比约为15%-30%，尤其自营业务比例较高，自营业务业绩的弹性较大，券商投资收益率与二级市场走势相关度非常高。
第二阶段，2012年召开的券商创新大会拉开了券商创新的帷幕，在佣金率不断下滑的背景下，券商发展重资产业务，进一步拓展了两融业务、股票质押业务等融资类业务。从利息净收入占比来看，2014年利息净收入营收占比高达17.14%。2012年创新大会在“放松管制、加强监管”的政策导向下资管业务迅速发展，主要是以通道业务为主的定向资管呈现爆发式增长，定向资产管理规模占比超80%，整体来看，券商资管规模由2012 年的1.89万亿元增长至2016年的17.58万亿元，年复合增速高达75%。但由于定向资管作为通道类业务，管理费率极低，所以盈利能力极低。
与此同时，随着2014年国金证券首推佣金宝，中山证券、华泰证券等陆续推出最低佣金率产品，券商行业佣金战打响，再叠加 2015年4月“一人一户”限制全面放开等政策的助推，行业佣金率一路下滑，佣金率由2013年的0.785‰下滑至2015年的0.556‰。从经纪业务收入占比来看，从超过50%下降到40%-45%左右。在行业盈利能力方面，2011-2015年，行业牛市ROE水平为16.86%（2015年），其他年份ROE水平仅在4%-7%之间。
2016年至今，券商重资产化进一步深化，自营业务规模不断提升，2016-2021年的年复合增速达23.11%，自营投资转向以固定收益类为主，股票类投资占比由2016年、2017 年的14%左右下降至7%-9%左右。自营业务收入占比呈提升态势。而经纪业务收入占比大 幅下滑至20%-30%的水平，随着证券市场市值增长、注册制的推进，投行业务收入占比也得到提升。随着2016年10月实施新的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，券商从事通道业务的成本大幅度上升，业务附加值持续走低，此后2018年“一行三会”陆续出台的理财新规、资管新规更是全面限制券商通道业务，通道业务规模逐渐收缩，券商资管规模呈下降趋势。佣金率延续下滑态势，到2021年佣金率为0.241‰，已接近经纪业务 成本价。总体来看，券商收入结构趋向多元化。
回顾2005年以来证券行业估值情况，财信证券着重分析行业估值趋势与ROE演变的关系。由于2010年之前经纪业务营收占比几乎在50%以上，且佣金率相对较高，经纪业务利润率比较高，自营业务以方向性投资为主，因此当时的券商业绩弹性很大。2005年证券市场低迷，证券行业仍处于综合治理阶段，当年行业处于亏损状态，PB估值在1.9-4倍之间波动。
