宏观经济丨广发证券研究小组
郭磊、钟林楠、王丹、吴棋滢、贺骁束等
郭磊/广发证券首席经济学家、董事总经理、首席宏观分析师，博士，毕业于北京大学。目前在北京大学、上海交通大学担任金融学硕士校外导师。13年证券行业研究经验。2014年新财富宏观经济第三名（团队成员），2017—2023年第一名。新财富白金分析师。
代表研报：《重拾定价锚：2023年中期宏观环境展望》《当前宏观面与资产定价》《制造业投资的三因素框架》《年初以来的五大宏观定价线索》《人民币汇率的三个定价线索》
出口、保障房、财政成为带动经济增长修复的“三驾马车”
2024年全球经济有两大主线，一是发达经济体制造业库存触底对冲财政红利减退和高利率；二是新兴市场在海外去库存周期结束的背景下，外需环境逐步走向正常化，在海外高利率缓和的背景下，汇率和国际直接投资（FDI）逐步走向正常化。
当前，美债收益率位置仍过高。若把4.5%―5.5%的名义增速当作中性假设，1.7倍经验估值下其中枢在3%左右。即便考虑到疫情前十年的量化宽松（QE）等因素，参照疫情前20年均值的1.3倍，则中枢也只有3.8%左右。
国内经济将进一步正常化。一则出口随海外库存周期恢复正增长；二是保障房等“三大工程”建设推动地产投资降幅收窄；三是新一轮化债和财政适度扩张带动地方政府支出弹性。出口、保障房、财政会成为带动经济增长修复的“三驾马车”。财政空间预计有所扩张，货币政策预计中性，从历史经验看，宽货币一般止于美林时钟衰退后期。
名义GDP弹性大于实际GDP，我们预计平减指数回归正增长。企业盈利在这一过程中也将有所修复。
全球无风险利率在偏高位，国内PPI和企业盈利在偏低位，这一“剪刀差”组合对未来的权益资产是相对有利的。利率取决于名义GDP中枢，以过去三年名义GDP/10年期国债收益率倍数来看，2024年6.5%左右的名义GDP对应2.7%左右的利率中枢，这一点可以当做一个坐标。
固定收益研究丨华泰证券研究小组
张继强、殷超、仇文竹、吴宇航、王菀婷、文晨昕、陶冶、何颖雯
张继强/毕业于复旦大学。现任华泰证券研究所副所长、总量研究负责人。2006年新财富债券研究第三名（团队成员），2007年第一名（团队成员），2008、2012年固定收益研究第二名（团队成员），2010、2011年第一名（团队成员），2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017年、2019—2023年第一名。新财富白金分析师。
代表研报：《产能利用率视角下的启示》《2023年十二大投资主题》《地方债务置换的历史复盘与启示》《核心矛盾下的惯性与反脆弱》《银行息差“警戒线”与债市破局点》
经济新旧动能切换仍是债市最大的基本面
全球周期错位、AI技术革命、全球资金再配置是2023年的三大主线，市场整体呈现出内外有别、债强股弱的特点。2022年底理财赎回导致的债市调整成为2023年的回报来源，微观主体活力待恢复和融资需求不足是核心，“大行放贷，小行买债”行为推波助澜，化债给城投债带来意外之喜。
2024年全球经济周期错位特征有望延续，预计海外基本面压力逐渐上升，政策面逐漸转为“财政收敛+货币转松”。国内经济继续呈现出波浪式前行的特征，2024年名义GDP有望微抬，弹性可能更依赖政策发力。政策面表现为，中央略加杠杆，地方约束债务，货币积极配合但有汇率等约束，金融严监管。此外，地方化债、资本新规等也是影响债市表现的重要因素。
经济新旧动能切换是基本面的核心主线，旧经济出清决定利率高点，新经济崛起速度决定股市结构机会。目前看，旧经济仍在出清过程中，中央金融会议提出“持续降低融资成本”，以上都决定了债市趋势不轻言结束。
但目前利率绝对水平和利差等都处于低位，获得超额回报的难度大增。节奏上，利率供给增多、存单利率走高、地产政策放松导致利率呈现“下行中继”特征，调整仍可当做机会。品种上，短端利率债开始具备吸引力，城投债提防分化，二永债（即商业银行所发行的二级资本债和永续债）有小幅挖掘空间，关注总损失吸收能力（TLAC，TotalLoss-absorbingCapacity）和信贷资产支持证券（ABS）等资产。
金属和金属新材料丨长江证券研究小组
王鹤涛、肖勇、赵超、叶如祯、王筱茜、易轰、许红远、肖百桓等
王鹤涛/南开大学经济学学士、复旦大学经济学硕士。现任长江证券研究所所长、金属与金属新材料行业首席分析师。14年金属行业研究经验。2012—2018年钢铁行业第一名，2019—2023年金属和金属新材料第一名。新财富白金分析师，新财富钻石分析师。
代表研报：《再论电解铝三大核心问题——电解铝行业2023年度中期投资策略》《寻找光的方向——能源金属及材料2023年度中期投资策略》《沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春——钢铁行业2023年度中期投资策略》《积微成著，新材料成长三部曲——金属新材料2023年度中期投资策略》《山东黄金：重剑无锋，强者归来》《拾级而上，超群绝伦——论华菱钢铁的蜕变》
金属板块把握五条投资主线
在逆全球化的时代背景下，各国因追求自主可控而导致产业链分工模式相较于以往有所不同。未来，在各国效率优先转为安全优先，中国重结构轻总量的高质量发展行为模式中，重点关注资源安全、专精特新、科技突破等方向。
具体到金属领域投资端，主要包括以下五个方面。
一是专精特新领域，铝、不锈钢、铜等金属加工领域优质龙头具有强α属性，3C钛合金、3D打印、金属注射成型等新材料具有强β属性，国产替代的大时代下，高温合金、硬质合金、工模具钢等则是α和β属性兼具。
二是美国衰退叠加全球去美元化趋势下，关注黄金的长期配置价值。节奏上，当前黄金处在降息预期交易的第二波上涨初期，整体维持增配逻辑；且本轮产业端在产能周期和资本开支经历十年去化后再次启动，或将与金价迎来共振向上的弹性。
三是从资源约束、能源紧张角度，铜铝具备供需两端结构优化特征。周期视角，中美工业周期处于历史底部，意味着工业金属商品价格未来整体上行机遇大于下行风险；结构视角，铜铝基本面始终呈紧平衡状态，为商品的坚挺态势奠定基础。
四是钢铁行业在未获得发展中国家需求突破的情况下，可关注部分紧随中国制造业转型而优化产品结构的强α龙头。
五是能源金属价格已调整至底部区间，关注价格底部供给端出清信号，以及需求修复下板块底部投资机遇。
能源開采丨国盛证券
张津铭
张津铭/本、硕阶段就读于中国矿业大学（北京）。2012—2018年就职于国家煤炭质量监督检验中心，2018—2019年于东兴证券研究所任煤炭行业分析师。7年专业学习、6年产业经验、5年行业研究经历。2022年新财富能源开采第五名，2023年第一名。
代表研报：《底部渐行渐近，重拾信心，春归有期——煤炭行业2023年中期策略》《潞安环能（601699.SH）——高弹性喷吹龙头，成长可期价值凸显》《估值修复不会缺席，矛盾难解，价格或存惊喜》《全球能源（煤炭）秩序重构》《能源转型下的价值重估远未结束》
估值修复远未结束，焦煤有望王者归来
不同于2021―2022年煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨的走势，2023年在煤价中枢下移、煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，中国神华、山煤国际、潞安环能、恒源煤电等高股息标的纷纷再创新高，这意味着市场逐步认识到煤企高利润的持续性，高股息的稳定性，之前被市场所“抛弃”的高股息企业、资源行业的优秀企业，正式走上慢牛重估之路。
展望2024年，煤炭市场供需整体呈现双弱局面，但国内有效供给（产量+进口）下滑速度远超需求，煤炭市场供需格局边际改善，价格中枢有望整体上移。
我们尤其看好焦煤板块的投资机会。炼焦煤是钢铁冶炼过程中不可缺少的原材料，位于煤焦钢产业链的最上游，在产业链条上具有重要地位。但我国炼焦煤储量占煤炭总储量比重仅20%―25%，属于稀缺资源，且低硫优质主焦煤资源更为有限。由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，且后备资源储备不足，导致近年来我国炼焦原煤产量增速已明显放缓，精煤洗出率亦持续下滑，精煤产量即将面临下行压力。与此同时，粗钢产量随着经济增长与城市化的初期呈现出快速增长趋势，随后在城市化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后步入成熟期，钢铁行业由于其经济基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的部分特征，产量与消费量长期稳定。在供减需稳的背景下，未来焦煤供需将愈加紧张，叠加印度钢材需求的快速增长，导致海外焦煤供应紧张，我国焦煤供需缺口或将持续扩大，主焦煤尤甚。
房地产丨广发证券研究小组
乐加栋、邢莘、张春娥、欧阳喆、谢淼等
乐加栋/广发证券研发中心董事总经理、房地产首席分析师，硕士，毕业于复旦大学。15年证券行业研究经验。2012年新财富房地产第二名（团队成员），2014—2015年第三名，2016年第二名，2017—2023年第一名。新财富白金分析师。
代表研报：《房地产行业2022年报总结：挥别旧时代，拥抱新征程》《房地产行业2023年中期策略：莫惧水穷川落，静看云起霓虹》《房地产行业：新起点，新格局，新机遇》《华润置地（01109.HK）：韧性生长，万象更新》《绿城管理控股（09979.HK）：行业迎发展机遇，龙头加速成长可期》
城中村改造与保障房建设是2024—2025年房屋建设投资的重点
2023年预计城镇人口人均销售、人均开工面积相当于2007年、2003年的水平，本轮周期房价下跌持续时间历史最长、跌幅最大。从微观层面来看，房价下跌时间最长的一类城市（14个季度以上），新房销售面积相对稳定，房价下跌较少的一类城市（8个季度以内）销售面积还未见底，当前基本面恢复的关键在于扭转价格预期。
2024年基本面预测分为谨慎、乐观两种情况，区别在于是否能够扭转价格预期。谨慎、乐观情况下预计2024年销售面积11.6亿平方米、12.7亿平方米，同比分别下降6%、增加3%；新开工面积9.1亿平方米、10亿平方米，同比分别下降9%、持平；房地产开发投资额10万亿元、10.5万亿元，同比分别下降11%、7%；竣工面积同比分别下降14%、5%。
城中村改造与保障房建设是2024―2025年房屋建设投资的重点。21个城市城中村改造建筑面积约为15亿平方米，中性情境下21城的城中村改造一级投资7.4万亿元，城改项目前期主要工作为拆迁，对地产行业的施工贡献将集中于2026年之后。假设2024年加大新保障房体系的开工建设，乐观情况下预计2024―2026年新旧保障房及安置房（城中村、棚改等）对整体施工投资的拉动效果分别为1.4、2.7、4.9个百分点。
强投资房企经过2―3年“去库存、调结构”，优质资源占比平均约为4成，随着新货占比的持续提升，资产质量改善逐步显现，经营ROE改善有望带动估值修复。
风险提升：需求侧政策力度低于预期，房价持续下行影响置业信心。
化工丨长江证券研究小组
马太、魏凯、侯彦飞、王明、王岭峰、叶家宏等
马太/清华大学理学硕士，西安交通大学双学位，3年化工企业工作经历，12年证券公司化工行业研究经验，中国注册会计师。现任长江证券研究所化工行业首席分析师。2018年新财富基础化工第二名，2019年化工第三名，2020—2023年第一名。
代表研报：《化工新材料投资策略——新时代，自主可控，大有可为》《氟化工深度：制冷剂景气向上，氟材料精彩纷呈》《全球轮胎复盘之一：观米其林，看国产轮胎成长》《万润股份（002643）系列深度报告（三）：电子信息和新能源材料，百舸争流》《涤纶长丝专题：终端去库尾声，行业扩产放缓，看好景气回升及格局改善》
行业边际或改善可布局景气向好及成长类品种
2024年，化工行业边际上或改善，可布局景气向好及成长类品种。在需求端，化工品内需或有望逐步恢复，海外通胀减轻有望推动化工品出口向好，需求得到改善。在供给端，行业资本开支增速明显放缓，产能过剩压力减轻；在价格端，化工品价格价差自景气高点有所回落，大部分化工品价差历史分位较低，位于50%以下，景气处于历史偏低位置，风险得到部分释放，向上空间逐渐打开。
2024年产能快速扩张的子行业景气或将在底部盘整，供给增量少的子行业景气趋稳或回升，重点看好供需边际改善的子行业（涤纶长丝、制冷剂、轮胎）、资源扩张公司以及成长类公司。
结合成长型公司的各个维度，如全球扩张的速度及确定性、新材料的市場空间、发展速度、技术壁垒、产业生命周期、国产化替代、政策支持等多个参考要素，我们看好以下几大方向：全球扩张公司、消费电子材料、AI链条材料、半导体材料、合成生物学。
电力、煤气及水等公用事业丨长江证券研究小组
张韦华、司旗、宋尚骞等
张韦华/电力及公用事业研究组首席分析师。武汉大学金融工程学士、金融工程硕士，9年行业研究经验。2018—2022年新财富电力、煤气及水等公用事业第二名，2023年第一名。
代表研报：《回首电改往事，探寻底层逻辑》《从AI受限能源讲起，电力弹性系数何来？》《穿出隧道，光能照多远？》《晨光破晓在即，把握“金色时刻”——电力行业2023年度投资策略》《多闻数穷，不若守中——电力行业2023年度中期投资策略》
顺应周期价值大势，把握公用投资主线
展望2024年，“盈利修复”和“公用事业化”将成为电力投资的关键词。各个子行业均会迎来新的投资机遇。
对于火电而言，虽然燃料成本的中枢回落或使得电价存在一定松动空间，但这是电价真正实现成本联动、回归合理稳定盈利的公用事业属性的关键标志。此外，容量电价的出台，也有效打消远期受新能源增长挤压，导致利用效率下降所带来固定成本隐性抬升的担忧。容量电价作为与变动成本无关的稳定收入，将使得火电盈利与煤价相关性边际逐步弱化，资产盈利的稳定性将显著提升。随着来水的逐步修复，持续困扰水电的资源匮乏问题预计也将在2024年实现反转，届时受益于当前的低基数水电大概率多个季度实现业绩快速增长。因此，对于水电及火电而言，愈发稳定的长期盈利中枢，明确的分红承诺将使其公用事业属性更加明确，估值中枢从而将得到进一步支撑。
“双碳”目标的承诺，保证绿电建设依然具备长期的高确定性，核电将在2024年起迎来新一轮投产高峰期，“积极安全有序发展”的定调意味着核电行业长期增长获得政策强力护航；而对于新能源运营资产而言，虽然短期内由于竞价上网、消纳担忧等导致行情存在一定压力，但是维持稳定的合理盈利是行业维持快速增长进而完成“双碳”目标的关键前提，新能源运营行业长期价值依然稳固。
环保丨广发证券研究小组
郭鹏、姜涛、许洁等
郭鹏/广发证券董事总经理，环保及公用事业首席分析师，硕士，毕业于华中科技大学。12年证券行业研究经验，多年从事环保、燃气、电力等公用事业研究。2014年新财富煤炭开采第一名（团队成员），2015—2023年环保第一名。新财富白金分析师，新财富钻石分析师。
代表研报：《大地海洋（301068.SZ）：定增收购优质资产，纵深布局“无废城市”》《美埃科技（688376.SH）：中国“芯”，美埃梦》《赛恩斯（688480.SH）：重金属危废处置创新者，革故鼎新、掘金蓝海》《无废城市系列报告（二）：生活垃圾价千金，垃圾分类为前提》《水务行业系列深度（一）：短期看水价、中长期看高品质用水，关注地方平台+技术型公司》
盈利稳定、分红潜力突出资产的投资性价比正不断凸显
回顾2023年，“利矛与坚盾”策略贯穿全年。受制于地方财政压力，环保板块2023年整体业绩承压，2023年前三季度板块实现归母净利润254亿元（同比下降6.6%）。基于此背景，我们团队年初提出“利矛与坚盾”的投资策略⸺在板块整体新增订单低迷、回款账期拉长的背景下重点关注两个方面，一是再生水利用、重金属治理、半导体洁净室等领域内具备强α属性的“利矛”个股；二是水务、固废此类民生底层刚需，在周期波动阶段仍有较为稳健盈利和现金流的“坚盾”资产。
展望2024年，政策发力、“破旧立新”。在业绩仍旧低迷同时，政策端已提前开始布局发力，针对解决“旧”账款拖欠、“新”订单疲软的政策密集出台，一是破旧，1.36万亿元“化债”解决存量拖欠应收账款问题、PPP新政理顺市场化机制；二是立新，纲领性层面万亿级“国债”改善政府收支、提振环保需求，同时中国核证自愿减排量（ChineseCertifiedEmissionReduction）、科学仪器、环卫装备新能源化、生物柴油等多个细分领域支持政策落地。我们认为2024年环保板块整体订单、业绩、现金流有望迎来有效逆转。
投资思路一：困境反转下的高弹性。一是过去政府采购低迷，2024年订单有望边际反转，包括科学仪器、环卫新能源装备、环境监测、生态修复等细分领域；二是化债优化报表，关注应收、化债准备占比高、边际弹性大的个股；三是政策端明确支持、鼓励，行业需求逐步启动的方向，例如生物柴油、再生塑料、CCER等领域；四是泛环保布局亮眼，TOB商业模式具备强α弹性的半导体治理、重金属治理、再生水利用等方向。
投资思路二：稳中求胜，重视运营资产的长期价值潜力及稀缺属性。在“高增长到高质量”的宏观背景下，我们认为高成长时代被市场所忽略的盈利稳定、分红潜力突出资产的投资性价比正不断凸显。一是“民生底层刚需+特许经营+收入/成本刚性”三大特性保障水务、固废资产长期稳定现金流；二是资本开支收缩、自由现金流转正，分红率提高空间显著；三是公募REITs、同类型水电资产验证高股息环保公司有望获得更高估值定价。我们认为现阶段环保高股息投资策略可提供4%―6%股息收益率（仍有增长空间）、10%左右的业绩增长、10倍PE估值中枢上修的“三重收益”。
非金屬类建材丨长江证券研究小组
范超、张佩、李金宝、李浩等
范超/上海财经大学经济学硕士。现任长江证券研究所副总经理、建材行业首席分析师。2014年新财富非金属类建材第五名，2016、2017年第三名，2018—2023年第一名。
代表研报：《后地产时代的家装建材如何成长？》《再论玻纤成长性及龙头护城河》《瓷砖行业：供应链革命已来》《十年起蛰，翔游长空——水泥复盘与展望》《从优秀到卓越》
当下与未来，拐点是否到来？
消费建材方面，成长与总量仍处于对抗阶段，重视建材出海趋势。
2024年商品房处于最后的筑底阶段中，城中村改造起到强支撑作用，考虑资金的到位时点，预计2024年将逐季改善。中期在商品房市场完全筑底后，翻新需求和多品类逻辑支撑下，消费建材企业有望迎来更长维度且更稳健的成长。
消费建材的成长源于三个方面，一是份额提升，市场集中的趋势没有变化，甚至在行业底部集中趋势加快；二是品类开拓，过去5年出现了品类相互渗透的趋势，我们认为共享终端渠道且不具有功能属性的新品类，在这些企业的开拓能力圈内；三是海外市场，近几年出现了品类走向海外的趋势，依托的是供应链优势，以发展中国家市场为主。
纤维材料方面，盈利底部，关注新需求放量。碳纤维和玻纤所处周期的位置类似，龙头企业凭借成本优势仍保持一定盈利，而同行小企业处于亏损现金流附近，关注供给端的收缩。需求端，需要重视玻纤在光伏边框上的拓展，碳纤维在机器人和3C上的应用等。
