靴子落地—2024年1月6日，恒瑞医药正式向港交所递交上市申请，寻求在香港二次上市。恒瑞发布相关公告称，此举是为了“深入推动科技创新和国际化双轮驱动战略，进一步助力公司国际化业务的发展”。
有关这轮融资的传闻自去年10月开始发酵。彭博援引匿名知情人士消息称，融资规模至少20亿美元。
恒瑞在国内医药产业拥有丰富度排名第一的管线数量，有“药茅”之称，但恒瑞上一次融资已是遥远的2000年—登陆A股时。这也是该公司历史上唯一的一次融资记录。
和中国绝大多数药企的选择方向一致，恒瑞自1990年代起，二十余年里一直以生产销售仿制药为主，也确实获得巨大收益。不过，这一切都会随着国家医药行业政策的调整而发生变化。
对恒瑞影响最大的政策，莫过于2016年以来实施的医保药品谈判，以及2018年国家开始组织药品和高值医用耗材集中带量采购（以下简称“集采”）。两项政策分别针对创新药和仿制药。Wind的数据显示，2019年恒瑞医药的仿制药和创新药的营收比例为82∶18，因此政策层面上给恒瑞形成较大经营压力的是集采。
恒瑞管线布局数量的不完全统计
从大方向来说，集采当然是利民之举，它以政府出面的形式与医药企业们谈判，“以量换价”，从而缩减了医药产品采购流程，降低药品采购成本。但患者和医保减负的另一面，是对医药企业经营能力提出的前所未有的挑战。
对那些以仿制药为主营业务的药企来说，无论是否参与，都逃不开集采带来的冲击。不参与集采或者未中标的药企，会面临被对手企业迅速抢占市场份额的风险；中标了，产品的价格相比过去的市场价大幅跳水，意味着公司利润面临考验—目前已经完成集采的9批药品，药价平均降幅超过了50%。
自2020年主要依靠仿制药达到277.35亿元的营收巅峰后，受集采影响，恒瑞医药的收入连续两年下降，直到2023年逐步企稳，重回增长轨道。如果说进入集采名录的药品像是一枚枚会显著影响企业收入的“定时炸弹”，观察恒瑞2023年之后的财报数据可以看到，那些影响业绩的炸弹多已“完成引爆”。资本市场目前普遍判断，该公司针对仿制药集采的利空大多出尽。
集采入围药物大幅降价所形成的营收亏空，也会倒逼有资金实力的药企主动开启战略转型。
恒瑞的战略演变分为两个层面。一是产品结构调整，在过去三四年里创新药收入占比逐年攀升，2023年已升至46.6%，金额首次突破100亿元；其次是推进出海战略，特别是“借船出海”。今年1月刚刚发布的招股书披露，自2018年以来，恒瑞医药已完成12笔对外许可交易，累计交易总额接近120亿美元。这些交易的对象有很大比例都是海外的生物制药技术公司。
不过，新的战略也会遇到新的挑战。在2024年11月末举办的医药创新与投资大会上，恒瑞医药董事长孙飘扬指出，创新药行业比较突出的问题是“内卷”，很多细分赛道已供大于求。而说到出海，它对一家中国药企来说，在熟悉当地市场政策环境、交易谈判以及股权投资等层面所提出的经验要求，一个也不低。
躲不开的集采影响
人民网2024年3月的一则报道中提及，2020年之前中国共有超过4500家原料药和制剂生产企业，其中90%以上是仿制药企业，18.9万个药品批文中95%是针对仿制药的。2024年4月，国家医保局相关负责人在例行新闻发布会上透露，前9批国家组织药品集采中选的1600多个产品中，国产仿制药占比为 96%。
按规定，仿制药需要在通过“一致性评价”后申报参与集采招标。所谓“一致性评价”，指的就是对已经批准上市的仿制药，按与原研药品质量和疗效一致的原则，分期分批做质量一致性评价，仿制药需在质量与药效上达到与原研药一致的水平。企业向国家药品监督管理局（NMPA）提交一致性评价申请，然后由药品审评中心（CDE）对提交的申请材料做技术审评。通过一致性评价后，NMPA会发放批准文号，允许仿制药上市销售。
在2018年首批集采试点中，恒瑞医药的一款主力麻醉注射液产品—盐酸右美托咪定（以下简称“右美”），由于没有及时完成一致性评价而未能中标。在集采到来之前，恒瑞手握8成以上的市场份额。根据2018年年报，右美在医疗机构当年的合计实际采购量达到16.8亿元。但参与集采失败后，恒瑞的份额很快就被集采中标企业扬子江药业蚕食。2019年，即丢标后的第一年，恒瑞的右美营收下跌至5.2亿元。到了2020年，相关年营收进一步跌至1.2亿元。
恒瑞几款重要产品的降价幅度变化
卡瑞利珠单抗和紫杉醇是恒瑞的两大重要单品
卡瑞利珠单抗在药物综合数据库样本医院的销售情况
2021年第五批集采中，恒瑞共有8个重磅产品中标，但开出的价格降幅远高于竞争对手。恒瑞中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液，中标价格是15.8元，而另外两个中标的竞品，报价分别为24.18元和34.38元—产品均为同样规格。另外，针对50mg规格的奥沙利铂注射液，恒瑞的最终中标价格是91.8元，而中标的对手中，齐鲁制药的价格是198元。
2021年，恒瑞出现了公司上市后的首次营收下滑，期内实现营业收入259.06亿元，同比下降6.59%。在当年财报中，恒瑞首次披露了集采对报告期内公司营收的重大影响，其中就涉及2021年9月开始陆续执行的第五批集采中标的8个药品，它们的总营收相比2020年未参与集采时的44亿元，同比下滑37%。
市场冷暖的快速转换直接反映在恒瑞的市值变化上。仅仅14个月，恒瑞的流通市值就从2021年年初超过6000亿元的历史峰值，蒸发到仅剩2000亿元。
