A股长牛两大逻辑：产业升级、居民资产配置方式转变

新财富：此前您预测，A股从2019年开始将迎来3年牛市，这一判断基本被印证。当时，您提出这一观点时的逻辑是怎样的？您对未来几年的股市表现有怎样的预判？

荀玉根：我们在2019年提出了几个大观点。

第一，2019年的A股很可能类似于1982年的美股，有希望迎来一波10多年甚至20年的长牛。

这背后有两大逻辑：一是中国的产业结构升级，从之前的中低端制造业走向中高端制造业，企业的ROE（净资产收益率）上升，这是基本面逻辑；二是中国的人口年龄结构变化，平均年龄已经在40岁附近了，住房需求满足得比较充分了，我们的收入可能会更多地投入权益市场，居民资产配置从房产走向权益，这是资金面逻辑。这两个大逻辑跟上世纪80年代的美国非常像。

第二，长牛不代表一直涨，可能的形态是涨三年，跌一次。

美股过去的股市规律是3至4年一个轮回，中国过去20多年的房地产市场也差不多是这个规律，背后的核心逻辑还是在于短期的经济周期。

经济短周期叫库存周期或者基钦周期，走一圈下来，大概需要3年半至4年，这就有点像一年四季春夏秋冬走一圈下来需要12个月。在这3至4年的经济周期里，股市不可能一直涨，也会碰到自己的一次寒冬。

2021年12月，我们提出，2022年要小心一点，市场可能会下跌，注意防风险。这也是基于经济周期的推断，因为前面涨了三年，2022年可能是从滞胀走向衰退的阶段，A股会遭遇一些调整。

展望未来，我们认为2022年4月底的低点，很可能就是一个最低点，标志着冬天最低气温已经出现了，将进入春天的阶段。春天的意思是气温开始慢慢回升，可能中間还有一些倒春寒，反反复复，但整体方向向上。

A股风格在价值、成长中摇摆

新财富：2022年初A股急跌，风格切换，之后进入摇摆行情，如何理解2022年的A股风格变化背后的逻辑？

荀玉根：2022年以来，A股风格有点摇摆，如果用相对长一点的视角，回看A股过去二三十年的历史，可以发现，A股的风格周期是价值和成长的切换，大周期是3至5年一次，当然期间有小切换。

到底什么变量决定风格周期的切换呢？我们也做过很多历史回顾，有如下发现。

利率水平对A股风格影响不大，利率上行，有时候价值占优，有时候成长占优，不稳定。如果算10年期国债利率跟A股的价值、成长风格的对比关系，相关系数几乎为零。

退一步来讲，什么因素更重要呢？

我们发现，利润更重要。从股市的表现来看，价值股和成长股中，谁的利润增速更快，谁的ROE就更高，那么，这类风格就更占优。回到基础的金融定价模型也可以解释，无论是DCF（现金流折现估值模型）定价模型，还是DDM（股利贴现模型）定价模型，分母的利率水平对于价值股、成长股来讲都是一样的，但是分子端的利润是不同的。所以真正决定风格的核心变量，是利润这个基本面变量。

从这个角度看，我们判断，2019年下半年开始的大成长周期没走完，但2022年股市风格有点摇摆，历史对比可以发现，与2012年有点相似。