2月10日，央行公布2023年1月的金融统计数据，数据显示，M2同比增长12.6%，增速较12月末提升0.8个百分点；M1同比增长6.7%，增速较12月末提升3个百分点；新增人民币贷款4.9亿元，同比多增9227亿元；新增社会融资规模5.98万亿元，同比少增1959亿元，同比增速为9.4%，较12月末下降0.2个百分点。
1月社融（存量）同比增速月度环比下降0.2个百分点，延续回落趋势，1月新增社融同比少增0.2万亿元，企业债券是核心拖累因素。
拆分社融（增量）结构来看，信贷投放保持高景气，同比多增0.7万亿元。债券融资仍对社融形成明显的拖累，特别是企业债同比少增0.4万亿元，或是此前理财赎回影响的延续，一级发行利率未现明显回落趋势，叠加信贷“开门红”因素的影响，可能进一步促使企业融资向信贷倾斜。此外，表外融资自2022年3月以来首次同比少增，主要受未贴现票据收缩的影响，或一定程度受春节错位的影响。
1月新增人民币信贷同比多增0.9万亿元，其中，企业中长期贷款同比多增1.4万亿元，或主要是2022年政策性开发性金融工具撬动的银行信贷逐步达到放款条件，在银行“早投放早收益”的行为机制之下，放款速度超出预期。票据融资同比少增近0.6万亿元，或表明银行通过票据贴现进行信贷冲量的动力和空间均显不足。
随着信贷“开门红”的落地，对公贷款结构持续优化，但1月个贷投放依旧偏弱，同比少增近0.6万亿元。短贷同比少增，或表明尽管居民消费有复苏迹象，但仍未传导至消费贷投放领域；中长期贷款同比少增超0.5万亿元，创近期新高，或主要受提前还款加剧的影响，但我们已经观察到2月以来地产交易的升温，利好按揭贷款投放，后续居民中长期贷款同比少增态势有望趋于收敛。
M1增速显著回升，居民与企业存款增长结束“背离”。1月M1同比增速达6.7%，环比大幅提升3个百分点，结束连续3个月的回落态势，助推与M2之间的剪刀差收窄，表明资金活化意愿提升，侧面印证经济复苏迹象。
图1：社融当月新增及存量同比增速
在存款方面，住户与企业存款均实现同比多增，结束2022年10-12月住户存款持续多增、企业存款持续少增的趋势，这可能一定程度表明，在消费复苏的背景下，居民存款向企业存款的转化逐渐畅通。此外，非银存款同比显著多增1.2万亿元，可能是春节较早推动了居民资产配置的前置。
虽然债券融资对社融形成拖累，但银行信贷延续高景气投放，基建领域或是重要投向，实体需求也在复苏，资金活化度提升也侧面印证经济活力的回升，对于银行信贷投放的持续性形成支撑，信贷高增、结构更优利于呵护银行全年业绩。
对公中长期贷款高增
在1月金融数据公布之前，市场已对信贷投放保持了较为乐观的预期，最终实际新增人民币贷款规模高达4.9万亿元，超出Wind一致预期。为何1月信贷数据比市场预期更为乐观，1月“天量”信贷的背后，又传递出什么样的信号和趋势？
根据光大证券的分析，四大因素驱动春节前对公贷款投放节奏明显加快。一般而言，在早春月份，信贷投放会明显前置，加之1月10日央行召开2023年货币信贷形势分析会，明确指导“靠前发力”，导致信贷投放节奏进一步加快。特别是以国有大行和优质股份制银行为代表的机构，信贷发力较为迅猛，预计春节前同比多增幅度已经超过了万亿元规模。
那么，为什么春节前信贷投放力度如此之大呢？信贷资金都投向哪些领域了？根據光大证券的归纳，主要有以下四个领域：
第一，内卷化优质企业降价促投放，但不排除存在空转套利行为。一些机构为了争取对公项目资源，不惜通过大幅降价来促投放，并通过FTP来弥补分行亏损。同时，年初部分银行为营销消费贷和经营贷，利率水平较2022年下半年进一步下行。在此情况下，预计1月整体信贷利率或延续下行态势，这对于优质企业而言，获得的贷款利率会在LPR基础上大幅减点，甚至不排除部分大型央企获得对公中长期贷款利率在2%-3%的超低水平，这很容易衍生资金空转和套利。
图2：直接融资结构（同比多增）
第二，信用债置换形成的贷款。Wind统计数据显示，1月企业债+公司债+中票+短融（CP、SCP）+项目收益票据+定向工具合计净融资规模仅为362亿元，同比少增约4700亿元；其中，扣除CP和SCP之后的信用债净融资仅为-976亿元，同比少增约3900亿元。
这意味着1月企业发行的信用债仍以期限较短的CP和SCP为主，一方面基于流动性管理诉求，如满足企业日常运营；另一方面也是信用债利率过高，发长期限债券会过早锁定成本。基于此，预计1月的贷债跷跷板效应依然较为明显，而且近期贷款利率有进一步下行态势，由此判断信用债的信贷化趋势短期内难以扭转。
第三，制造业贷款景气度较高，但后续可能也会面临一定程度的压力。1月PMI再度恢复至50.1的荣枯线上方，再叠加2022年制造业中长期贷款和设备更新改造贷款的高增长，预计年初制造业贷款投放强度仍大。特别是江浙地区的银行信贷投放情况较好，均实现同比多增，这些银行对公端主要以制造业和政府平台为主。
但需要注意的是，考虑到2023年海外需求的回落，以及陆续进入去库存周期，欧美制造业PMI近期都在荣枯线50下方，这可能会对中国制造业投资形成一定的拖累。另一方面，中国工业企业利润增速的放缓（2022年累计同比增速为-4%），也会导致制造业企业内生扩张动能受限。因此，2023年整体制造业贷款的增长，依然存在一定的政策驱动效力。
第四，大型传统基建贷款是投放主力。一方面集中在前期的政策性开发性金融工具形成的配套融资，这些项目建设工期较长，授信额度批复和企业实际提款使用存在一定的时间差。但年初以来，随着疫情的放开，企业提款行为开始增多，且1月10日信贷工作座谈会要求及时跟进政策性开发性金融工具配套融资。
