监管调研险企负债成本，窗口指导下调新产品定价利率。据报道，监管于2023年3月下旬对寿险公司进行调研，关注各类型产品预定利率、分红水平、结算利率以及历史投资水平、资产负债匹配等情况，并引导人身保险行业降低负债成本，预计监管及行业已对降低行业负债成本达成共识。

监管部门近期召集保险公司进行窗口指导，调整新开发产品定价利率，要求新开发产品定价利率从3.5%降至3%。考虑到分红型产品通常以2.5%作为定价利率，预计本次调整主要涉及普通型产品。本次负债成本优化预计主要受两个因素推动：第一，宏观经济增长动能切换，长端利率中枢或下行，险企长期投资收益率或迎一定压力；第二，近年来，保险公司产品及渠道结构发生改变，银保渠道及储蓄型保险产品占比有所提升，利差风险受到持续关注。

短期、长期均利好保险行业，中期化解需求透支时间或短于重疾定义切换带来的透支。从消费者角度看，负债成本降低将提升部分保险产品价格上升或降低储蓄型产品的预 期收益率，因此，当保险市场出现负债成本即将下降的消息后，短期内高定价利率的保险产品需求或有所提升，有助于险企短期新单销售。从保险公司角度看，负债成本下降将有利于长期控制利差损益，帮助 险企应对低利率环境，降低利差损风险，提升长期盈利概率，并增强EV可信度，有助于提升保险公司PEV估值。

负债端拐点有望确立

从传统框架下看保险股整体表现，2023年一季度负债端修复亮眼，净利润表现优异。

从盈利性角度来看，新会计准则落地叠加市场回暖，净利润高增，ROE大幅改善。从净利润角度来看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国财险一季度净利润增速分别为78%、49%、27%、115%、230%、22%。推动净利润高增的主要有两个原因：一是保险合同新准则（IFRS17）及金融工具新准则（IFRS9）同步落地推动净利润释放，二是资本市场大幅回暖推动投资端改善。

从ROE角度来看，国寿、平安、太保、新华、人保一季度的年化ROE分别为25%、17%、21%、25%、20%，较2022年同期分别增长5个百分点、12个百分点、5个百分点、13个百分点、14个百分点，ROE改善明显。

图1：自2011年以来长端利率整体呈现下行趋势

在负债端，个险稳中向好，银保高速增长。整体来看，各险企新单规模持续修复，预计主因储蓄险销售延续高景气。一季度，各险企总新单同比增速分别为平安（+28%）>国寿（+17%）>新华（-5%）>太保（-12%），天风证券预计主要源于居民储蓄需求持续释放，储蓄型产品延续高增，驱动新单保费修复。一季度，各险企NBV同比增速分别为太保（+17%）>平安（+9%、新假设重述后+21%）>国寿（+8%）>新华（预计+7%），NBV行业大幅反转，NBV增速扭负为正。

从个险渠道来看，疫情影响出清，预计队伍逐步稳定，驱动个险渠道底部反转。一季度，各险企个险新单同比分别为平安（+10%）>国寿（+6%）>太保（-6%）>新华（-27%），其中，太保和新华分别较2022年改善16个百分点、5个百分点。

在人力方面，行业队伍升级转型稳步推进，预计人力规模下滑空间有限，同时质态有望加速优化。在规模方面，国寿人力率先企稳，平安降幅大幅收窄。截至一季度末，国寿、平安代理人规模分别为66.2万人、40.4万人，分别较年初减少1%、9%。在产能方面，经测算平安人均产能同比增长46%，人均产能延续改善。

据上市公司已披露的数据，银保期交快速增长，高质量发展的银保渠道大幅带动NBV表现。银保渠道高速发展，其中，期交保费增长迅猛。一季度，太保、新华银保新单期交同比分别增长399.1%、75.1%，银保贡献持续提升，新单期交保费占比同比分别增长19个百分点、21个百分点至26%、56%。

在IFRS17新准则下，我们可以通过拆解分析承保与投资利源的多种可能性。IFRS17下的分析框架如下：收支兩端耦合，利源清晰展示为保险服务业绩（挣风险的钱）和投资业绩（挣利差的钱）。新会计准则将保险公司编制的基础从实收实付制变更到权责发生制。其中，保险服务收入表征当期提供的服务与涵盖的风险所确认的收入（用于替代保费收入）；保险服务费用则涵盖保单在当期确认的所有费用；承保财务损失可以理解为保险公司获取负债所付出的资金成本。保险公司利润=保险服务业绩+投资业绩–其他损益及所得税。

保险公司利源可以拆解为保险服务业绩和投资业绩两部分：我们将收支两端科目进行耦合。第一，将保险服务收入和保险服务费用两者之差定义为保险服务业绩，该部分用于衡量保险公司通过适当的风险定价获取的收益；第二，将投资收益与承保财务损失相耦合，两者之差用于衡量保险通过投资挣取“利差”所获取的收益。

图2：2020年以来上市险企银保渠道价值占比有所提升

从业绩贡献分析的角度来看，保险服务业绩贡献率高于投资业绩贡献率，平安保险服务业绩贡献率最高，2023年一季度，上市险企保险业绩贡献均有下降定义：保险服务业绩贡献率=保险服务业绩/（保险服务业绩+投资业绩）=1–投资业绩贡献率2023Q1国寿/平安/太保/新华投资业绩贡献率分别为46.3%、78.0%、57.5%、52.1%，除国寿外保险服务业绩均贡献过半；其中，保险服务业绩贡献率排名平安>太保>新华>国寿。2023Q1上市险企保险服务业绩贡献率均有下降，权益市场好转是主因：在市场表现不佳的年份，保险服务业绩将贡献更高的利源占比。

从承保利润分析的角度来看，国寿和新华领先同业，国寿2023年一季度改善明显定义：保险服务利润率=保险服务业绩/保险服务收入净额=1–保险服务成本率。从整体情况看，国寿和新华2023年一季度保险服务利润率表现好于同业：一季度，国寿、平安、太保、新华保险服务利润率分别为35%、20.1%、15%、34.4%。