不断有朋友向我推荐辜朝明的《大衰退：宏观经济学的圣杯》一书。这本书是专门研究经济衰退的，特别是重点研究了日本一九九0至二00五年长达十五年的衰退。书中建立了资产负债表衰退的核心概念，并用来解释日本的大衰退，比较令人信服。更重要的是，这本书的分析引起了我的警觉：难道辜朝明潜心研究的一次次的经济衰退，都是别国的事体，和中国就没有一点关系吗？

一

中国和日本经济增长经历了大致相似的起伏过程，资产泡沫形成过程与机理也很相似。

从二十世纪五十年代中期开始，日本进入了经济发展的快车道。一九五五至一九七0年，日本年均经济增长速度达到9.8%。日本在经济快速崛起的年代，风头一度压过了德国、美国等世界经济强国。

在经济增长上升阶段，日本的企业和居民对经济发展前景表现出过度自信和过度乐观，企业相信日本经济会永远保持快速增长，大肆从银行贷款加速扩张生产经营规模，高价收购楼盘和高尔夫球场等资产；老百姓普遍相信房价会永远上涨，自己永远不会失业，薪酬永远会增长，于是大量购入股票和住宅。这种持续高负债既推动经济超常规增长即经济过热，也推动资产价格持续上涨，使之远远高于经济增长速度，形成巨大的资产泡沫。如一九五五至一九七0年间，日本房地产价格年均增长高达21.4%。在日本资产价格最高的一九九0年，日经指数高达四万点以上，房地产价格更是高得离谱。据说当时东京都一地的房地产价格可以把美國整个国土买下来，日本皇宫所在地的资产价格可以把美国加利福尼亚州买下来。然而，经济过热和资产价格过高本身就不可持续，也必然引起民众的强烈不满和舆论的严厉批评，迫使政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫的破裂。资产泡沫破裂之后，日本的商业地产价格下跌了87%，直接将日本房价拉回到了一九七三年的水平，因此所导致的国民财富损失达到日本三年的GDP，计十五万亿美元。日经指数也由四万点多次跌落到一万点以下。

一九九0年日本经济泡沫破裂后，投资活动戛然而止，经历了长达十五年的经济衰退。按照辜朝明的解释，企业在泡沫经济年代以高价收购了大量资产，由于泡沫破裂而导致了资产价格暴跌，而企业债务并没有减少，因此资产负债表的资产端出现了巨大亏空。这时的企业不再追求利润增加和生产规模扩大，而是尽力消灭资产端亏空，恢复资产负债表两端平衡，即便政府和中央银行一再降低贷款利率，企业也不再向银行贷款扩大生产规模，而是维持现有生产规模，用企业所得利润偿还债务。直到二00五年，企业资产负债表得到修复，企业才重新开始贷款，扩大生产规模，经济衰退才告终止。

一九九二年邓小平南方谈话发表后，特别是二00一年我国正式加入世界贸易组织，我国经济进入了长达二十几年的快速增长时期，其间不少年头经济增长速度超过了两位数。同时，从二00九年下半年开始，房地产价格一路持续上扬，即使在近十年经济增长速度放缓期间也没有停止上涨，股票价格也一度上升到六千点以上，形成了严重的资产泡沫。

对比日本资产泡沫破裂、开始进入经济衰退时的情况，我国的情况既有所不同，也有不少相似之处。不同之处包括：第一，我国股市泡沫经过这些年的上下波动，已由最高时的六千点降到目前的三千多点，泡沫基本上已经挤出，不再有股市崩盘的风险。这与日本当时的情况不同。第二，由于连续三年的新冠疫情，不仅造成了全国大部分地区经济活动严重受阻、经济增速下降，同时也导致了外资流出、外企搬出，企业信心不足可能会成为经济衰退的另一个重要触发因素；相似之处则包括以下几个方面：第一，房地产市场泡沫依然严重。从住宅价格对于年均收入的倍率，可以判断房地产泡沫的情况。一九九0年，日本京都府、东京都、神奈川县、大阪府的数据分别是18.36 倍、18.12 倍、15.32 倍、13.87 倍，二0二一年我国深圳市、北京市、上海市、广州市的数据分别是57.97 倍、55.80 倍、45.55 倍、40.76 倍（日经中文网，二0二二）。第二，尽管贷款利率目前保持在低水平，但企业贷款积极性不足，投资增长速度大幅下降，二0二0、二0二一两年固定资产投资平均增长只有3.9％。虽然统计显示的银行贷款数据不算难看，但实际上不少企业前脚从银行贷了款，后脚又存到了银行，只是在空转，没有进入生产经营领域。