一段时间以来，地方政府、房地产行业债务问题持续影响金融市场稳定和预期。从总量上来看，按照我们的总量扣除模型粗略估计，中国地方政府显性和隐性债务合计约为70万亿元，房地产行业（开发商、居民按揭贷款等）债务约为58万亿元。

从可持续性来看，我们的理论模型显示，地方政府部门债务融资项目的实体经济投资回报率如果持续低于其融资成本，那么地方政府将不能持续得到的投资收益用来还本付息，地方政府杠杆率的未来将是一条不收敛的曲线。如果持续得不到地方土地出让收入的补充和进一步债务融资的“输入”，地方政府债务问题的可持续性将出现问题。

估算地方政府和房地产行业存量债务水平

2023年三季度以来，中央明确提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。适时优化债务，促进地方政府平稳发展和稳定房地产市场有助于稳定金融市场信心。短期权宜而言，适度通过货币当局、财政部门、政策性银行等辅助化解问题较急的地方政府债务，保证不发生系统性金融风险可能是关键。优化房地产限制政策、鼓励消化三四线城市房地产库存，放宽优质房地产企业融资等措施也将一定程度上缓解房地产行业的风险和压力。

中长期而言，债务驱动型增长模式弊大于利，债务杠杆率的稳步下降主要由可持续的经济增长来实现。巩固经济体激励相容的机制、稳定产权鼓励企业投资、开放包容、财政和金融体制预算硬约束体系的建立，都将有助于在新旧动能转化的关键期提升信心，促进中国经济高质量发展。本文将在估算存量债务水平的基础上，粗略展望下一阶段潜在的杠杆率水平，同时提出部分粗浅的政策建议。

经我们测算，地方政府显性和隐性债务存量规模大约为70万亿元。由于相关财政统计数据的缺乏，直接统计全口径的地方广义财政赤字非常困难。国际货币基金组织对我国广义财政赤字规模进行过估算的尝试。

通过固定资产投资资金来源分类，我们从计算得到的基建支出数据中剔除由国家预算资金支付的部分，从而初步得到地方预算外基建支出数据。把基建支出和基建收入数据与预算内财政数据相衔接，就可以得到粗线条的广义财政赤字规模，并能实时监测。

当然，我们的测算方法有很多不足之处，比如对于预算外财政支出的假设较强。再比如，我们对于私营部分参与基建的部分估计不足。

假设1：2008年之前地方政府债务（包括地方政府融资平台等）的规模不大，本测算基本忽略不计。地方债务问题凸显是2009年“4万亿”投資机会之后的新问题，2008年之前并不显著。按照李扬等（2012）的研究，2008年之前的地方政府债务规模很小，我们这里测算时可以忽略。

假设2：由于数据可得性的问题，我们在测算地方政府债务年度偿还时只考虑地方融资平台债券部分的偿还，这一部分通过各省的地方融资平台债务到期偿还量加总得到。考虑到地方债务主体为地方融资平台，假设2具有合理性。

综上所述，按照我们的粗略测算，将2009年-2022年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到了70万亿元，约占我国2022年名义GDP（国内生产总值）的50%。