中国家电三巨头中，美的MBO、格力电器混改均已落幕，作为国内第一大集体企业的海尔集团，经过繁复的运作后，管控架构与激励机制也逐渐明朗。

总资产达2200亿元的海尔卡奥斯，成为海尔集团的核心持股平台。其不仅控制海尔智家、日日顺、海尔生物、盈康生命4家近3000亿元总市值的海尔系上市公司，还控制集团内近9成非上市公司，并持有青岛银行、中金公司等机构股权。穿透后，海尔卡奥斯实际持股总市值超过520亿元。

海尔卡奥斯51.2%的股权由海尔集团持有，青岛海创客则持有另外48.8%——这部分持股最早可追溯至目前已注销的海尔投资。青岛海创客由5家有限合伙企业分别出资12%至32%不等，海尔集团高管梁海山、周云杰、谭丽霞、盛中华、解居志分别是这5家企业的主要LP，其他LP也来自海尔集团。青岛海创客的执行事务合伙人（GP）海创客资管，由张瑞敏持股51.1%，周云杰、梁海山和谭丽霞分别持股16.3%。

海尔卡奥斯这一平台，将海尔核心高管及员工与旗下公司的发展绑定在一起。公开资料显示，海尔以全员“创客机制”，推动“人单合一”，使得业务生态和激励生态互相推动，不少员工利益也以“创客股权”的形式与公司绑定，至2022年末，海尔集团的创客合伙人达到14885人。

在控股结构和股权激励点滴成型的过程中，海尔系公司持续高增长：海尔智家市值2300亿元，超过格力电器，20年涨逾30倍；计划于创业板IPO的日日顺2010年估值7.6亿元，如今拟发行估值高达277亿元，有望成青岛最大IPO。

日日顺的营收大部分来自消费供应链，其中，家电类物流业务始终占据半壁江山，海尔系和阿里系的产品物流成为其业绩的基础。不过如今，其两大股东海尔和阿里的营收增长放缓，而基础物流业务毛利低，生态业务主要靠卖油，日日顺的持续增长内含隐忧。上市并非公司终点，持续成长才是股权激励的核心所在。

总部位于山东青岛的海尔集团，将再添一个上市平台。

2022 年11 月，日日顺供应链科技股份有限公司（简称“日日顺”）提交IPO申请，拟登陆创业板。经过多轮问询后，其已于2023年5月底顺利过会，主承销商是中金公司和招商证券。

此前，海尔集团控制的上市平台有4 个，即海尔智家（600690/06690.HK，原名“ 青岛海尔”）、海尔生物（688139）、盈康生命（300143）和雷神科技（872190）。其中，海尔智家是集团“老大哥”。2022年，海尔集团实现全球营收3506亿元，利润总额252亿元；海尔智家总营收2345亿元，利润总额178亿元，对集团两大指标的贡献度接近或达到7成。

而日日顺总资产、营收规模在集团内仅次于海尔智家，估值则在10多年间增长了35倍。其上市交易，也将成为青岛最大的IPO。

海尔集团旗下资产不断证券化，高管和核心骨干的持股权益也一次次放大。接棒张瑞敏的周云杰作为集团董事局主席兼CEO，所持有的已上市公司和日日顺股权，市值已经超过26亿元；董事局副主席兼总裁梁海山、董事局副主席兼执行副总裁谭丽霞二人的持股市值也超过20亿元。

在海尔系资产不断上市的过程中，海尔集团控制的青岛海尔卡奥斯股份有限公司（简称“海尔卡奥斯”）成为重要的运作平台，也成为解析海尔系资本运作的一把钥匙。

青岛最大IPO要来了

图1：2010年海尔物流重组后的股权结构

日日顺本次上市，拟发行不超过6561.83万股新股，占发行后总股本比例不低于10%，拟募集资金27.71 亿元，以此推算，其发行价不低于42.23元/股，发行市值大约277亿元。

日日顺还授予主承销商不超过1000 万股的超额配售选择权，如完成配售，募资额或在32 亿元左右。如顺利上市，日日顺有望以超过青农商行（002958，IPO 募资22 亿元）、青岛港（601298，募资21 亿元）和青岛银行（002948，募资20.4 亿元）的募资额，创下青岛最大一单IPO。

截至2023年8月8日收市，青岛有66家A股上市公司，而海尔系公司占其总市值大约3成，海尔智家更以2300亿元市值，加冕青岛“市值王”。随着日日顺上市，海尔系资本版图将持续扩大。

此外，极兔快递2023 年6 月已向港交所递交招股说明书，IPO联席保荐人为摩根士丹利、美林证券和中金；菜鸟集团6月宣布推出自营快递⸺菜鸟速递，并由服务天猫超市的配送业务升级为全国快递网络，9月26日，菜鸟集团递交招股书，将在港股上市。美的集团（000333）7 月公告，启动分拆安得智联在深交所主板上市的前期筹备工作；顺丰控股（002352）于8月提交港股招股书，拟实现“A+H”两地上市，联席保荐人为高盛、华泰国际和摩根大通。

头部企业动作频频，也让日日顺所在的大物流行业再度热闹起来。

海爾系第二大上市平台呼之欲出

日日顺的前身青岛海尔物流有限公司（简称“海尔物流”）于2000年1月设立，起初是整合海尔集团原先分散在28个产品事业部的采购、原材料配送和成品分拨业务而成，后逐渐从内部物流部门向社会化供应链企业转型，并最终定位于为居家大件提供一体化解决方案的服务平台。

日日顺的控制权在海尔集团及其旗下上市平台海尔智家、海尔电器（01169.HK，现已私有化）之间经历了来回两番腾挪。

2009年之前，海尔物流100%的股权均由海尔集团直接持有。2010年，海尔智家的前身青岛海尔，着手通过自身控制的港股上市平台海尔电器，收购海尔物流的全部股权。

整个收购过程较为简单：先由海尔电器在英属维尔京群岛（BVI）注册的孙公司Haier Washing Machines设立的全资子公司青岛日日顺，作为收购平台，再由青岛日日顺收购海尔物流100%股权，交易价格为7.63亿元。

由于海尔物流整合了海尔集团内的物流类资产，2009年，其营业收入达到16.89亿元，净利润达到8006万元，分别相当于海尔电器相关指标的14.65%、19.05%，以此估算，此次收购中，海尔物流的市净率为2.73倍，持平行业水准（2.5倍至3.5倍），市盈率为9.53倍，低于行业水平（18倍至25倍）。

收购完成后，海尔电器间接持有海尔物流100%股权，而青岛海尔又合计持有海尔电器51.22%的股权，因此，海尔物流同时纳入青岛海尔及海尔电器的合并报表范围（图1）。

从盈利质量看，2009 年海尔物流的净资产收益率（ROE）为31.56%，高于海尔电器约30%的ROE，更高于青岛海尔14.9%的ROE。

海尔电器收购海尔物流，原因应该有二。其一，海尔集团可以将这一体系内孵化10年之久的物流资产证券化。二是将这一资产装入海尔电器，或因当时的海尔电器受2008金融危机影响，股价从最高点的26港元/股跌至最低0.33 港元/股（前复权价格），净利润也从2006年的2.6亿元腰斩至2008 年的1.3 亿元，收购海尔物流有助于其增厚利润，提振业绩，助推市值的回归。收购后，海尔电器盈利能力显著提升，2010年的营收、净利润及市值均明显上涨。

2010-2018 年间，海尔物流在并表青岛海尔及海尔电器期间，从业绩到股东结构、估值均发生了一系列重大变化。

其一，是控股股东多次增资，且引入了阿里巴巴等多家机构股东，并将控制海尔物流的中间持股平台从BVI注册公司转换为内地设立的公司，这意味着，海尔物流的后续资本运作偏向考虑在内地上市。

2013 年11 月，海尔物流的直接控股股东从青岛日日顺，变更为日日顺（上海）投资有限公司（简称“日日顺上海”）。

2014年1月，海尔物流更名为青岛日日顺物流有限公司（简称“日日顺有限”，即日日顺前身）。2012年和2017年，日日顺上海曾两次对日日顺有限增资，分别投资4031 万美元和6.6亿元，增资总额为9.24亿元。阿里巴巴也在2013年通过认购股权及可转债的方式，对日日顺有限投资18.57亿港元，成为其第二大股东。

其二，是业绩的大幅提升。由于承接了海尔系尤其是青岛海尔的主要物流业务，青岛海尔营收大幅增长的同时，日日顺有限的业绩也随之水涨船高。再加上其對社会开放物流能力，如引入阿里巴巴为战略股东后，天猫家电等大件配送业务即由日日顺有限承接，至2018年，日日顺有限的营收达到95.87亿元，接近百亿规模，也是2009年并表前的近6倍。

其三，是估值的快速上涨。2009年，海尔电器收购海尔物流100%股权时，对价为7.6亿元；而2013年，阿里巴巴入股时，对其估值达到49亿元。2018年7月，北京梅里亚等外部机构股东进入，投后估值大约114亿元。

2018年，海尔系对物流资产再次重组。其背景是，为进一步明晰家电主营业务定位，青岛海尔及海尔电器将日日顺有限的控制权剥离。

图2 ：日日顺从青岛海尔出表前后的控股关系

图3 ：海尔集团控股日日顺的架构

具体来说，此时，海尔电器通过多家平台，间接控制日日顺有限：海尔电器100%持股的贯美上海，持有冰戟公司100%股权，冰戟公司又持有优瑾上海55%的股权，而优瑾上海持有日日顺上海55%的股权，日日顺上海持有日日顺有限56.4%的股权。

在剥离交易中，海尔电器将所持冰戟公司55%的股权，与海尔集团控股的海尔电器国际股份有限公司（简称“海尔国际”，即海尔卡奥斯的前身）持有的水设备公司51%股权进行置换，置入和置出资产的价值都为10.74亿元（图2）。

股权置换完成后，海尔电器虽仍间接持股日日顺有限，但海尔国际已成后者新的控制人，日日顺有限从青岛海尔及海尔电器出表。

此后，相关各方经历了一轮名称变动：先是2019年，青岛海尔更名为海尔智家，发力智慧家庭生态品牌建设；2020 年7 月，日日顺有限以净资产58.96亿元折换为59056万股，整体变更为股份公司，名字变更为日日顺供应链科技股份有限公司，为上市做准备；2020年12月，海尔国际更名为海尔卡奥斯股份有限公司。

目前，海尔卡奥斯和海尔智家在日日顺中的持股，共涉及三个中间层持股平台⸺冰戟上海、优瑾上海、日日顺上海，其均由海尔卡奥斯控制的一方持股55%，海尔智家控制的一方持股45%（图3）。

这一股权结构下，若穿透来看日日顺上海的上层股东的实际出资比例，海尔卡奥斯占比仅为16.64%（即55%×55%×55%），却可以掌握实际控制权；海尔智家出资比例高达83.36%[45%+55%×（45%×55%+45%）]，而无实控权。日日顺上海则持有日日顺56.4%的股权。

这样的金字塔式控股结构，也让海尔卡奥斯取得日日顺控股权的对价较低。按2018年外部机构入股时日日顺估值114亿元计算，日日顺上海持有日日顺股权的公允值为64.3 亿元（114×56.4%），则海尔卡奥斯穿透后持有日日顺股权的公允价值为10.7亿元（64.3×16.64%）。

这一价值，与海尔卡奥斯用来与海尔智家置换日日顺股权的水设备资产的估值10.74亿元，正好相当。

穿透海尔卡奥斯对日日顺的控股结构，不难发现，其通过金字塔式的层层股权杠杆，演绎了“实际出资少，却实现绝对控制”的控制艺术。

事实上，海尔卡奥斯控制的上市公司，不只日日顺一家。

海尔卡奥斯的资产版图

目前，海尔卡奥斯已成为海尔集团的核心持股平台。海尔集团除了直接通过苏州海新，控制雷神科技之外，对海尔系其他上市公司的控制权都集中在海尔卡奥斯这一平台上（图4）。

以市值最高的海尔智家为例，目前其最新市值为2251亿元，在家电业同行中，低于美的集团，但已超过格力电器（000651）。2022年报显示，海尔卡奥斯是海尔智家的控股股东，与海尔集团、海尔创投、海创智、HCH（HK） 和Haier International CO.，Limited（HIC）为一致行动人，合计持股34.09%（图5）。

图4 ：海尔集团及海尔卡奥斯对旗下已上市和拟上市公司的持股

图5 ：海尔卡奥斯目前为海尔智家的控股股东

海尔智家的前身是青岛海尔。1989年12月，经中国人民银行青岛市分行批准，青岛电冰箱总厂在改组的基础上，以定向募集方式设立青岛海尔电冰箱股份有限公司；1993年，经青岛市股份制试点工作领导小组和证监会批准，青岛海尔电冰箱股份有限公司从定向募集公司转为社会募集公司，增发公众股5000 万股，募资3.69亿元，并于11月在上交所上市。

1993年，青岛海尔招股书显示，其股东结构是青岛海尔集团、内部职工、青岛市二轻集体工业联社分别持股87.48%、7.63%和4.89%。1997 年末，海尔集团将青岛海尔超过20%的股权，转让给青岛海尔洗衣机有限公司（简称“海尔洗衣机”，后更名为“海尔国际”，如今名为“海尔卡奥斯”），海尔洗衣机成为青岛海尔的第二大股东，1998年，青岛海尔年报中披露，海尔集团持股35.08%，海尔洗衣机持股20.01%，同时，海尔集团持有海尔洗衣机93.09%的股权。

2001年8月，海尔集团将青岛海尔的控制权转让给海尔国际。具体来说，海尔集团以青岛海尔14.71%的法人股股权注入海尔国际，对海尔国际增资，海尔国际获得这14.71%的股权后，对青岛海尔的持股比例从15.24%大幅提升至29.95%，成为青岛海尔第一大股东，自身注册资本从3.5亿元增至6.3亿元。而海尔集团通过增资，持有海尔国际的股权比例则由88.17%增加到93.44%。

2019-2020年，青岛海尔更名为海尔智家，海尔国际更名为海尔卡奥斯，而后者对前者的控股地位仍维持至今。

总结下来，海尔卡奥斯对日日顺的控股权，是用水设备资产与海尔智家进行置换取得；对海尔智家的控股权，则是海尔集团用青岛海尔（海尔智家）股权向海尔国际（海尔卡奥斯）增资取得。

海尔卡奥斯对海尔生物的控股权，同样受让自海尔智家。

海尔生物的前身海尔医用科技，成立于2005年，注册资本5000万元，青岛海尔是其主要出资人，占有95%份额。后来，青岛海尔分别于2014年8 月、2018 年6 月，将其中30.79%、22%的股权，转让给青岛海尔生物医疗控股有限公司（简称“海尔生物医疗控股”），后一次转让的对价为5亿元。海尔生物医疗控股的两大股东穿透后，均由海尔卡奥斯100%持有。

此外，青岛海尔还将海尔生物的部分股权，转让给外部机构如凯雷（相关股权后来由奇君投资接手）、国资股东国药投资等，上市前实现完全退出。海尔生物于2019 年10 月在科创板挂牌，目前其市值为128亿元，2022年营收28亿元，盈利6亿元。

海尔卡奥斯对盈康生命的控股权，则来自外界并购。

2019年1月，海尔卡奥斯的全资孙公司青岛盈康医疗投资有限公司（简称“盈康医投”），从广东星普医学科技股份有限公司（简称“星普医科”）实控人叶运寿和其他股东手中，收购星普医科29%股权，成为其控股股东，总代价逾18 亿元。当年7 月，星普医科更名为盈康生命。

目前，盈康生命由盈康医投持股39.69%，主营为伽玛刀等医疗器械及医疗中心业务，市值65億元，2022年营收为11亿元，净亏损6亿元。

海尔集团上市平台中，唯有于新三板挂牌、市值最小（10亿元）的雷神科技，是海尔集团直接控制，未在海尔卡奥斯旗下。

雷神科技于2014年4月创立，是海尔集团“人单合一”模式的实践结果。其避开家电赛道，主要产品包括笔记本电脑、台式机、外设及周边（显示器、键盘、鼠标、耳机等），只用3年多时间就在新三板挂牌，并进入创新层，开启了资本市场之路。

通过各类资本运作，海尔卡奥斯目前不仅牢牢控制着海尔集团旗下4大主要上市公司，也是海尔集团旗下非上市企业的核心控制平台，如总资产达1600亿元的海尔金控，即由海尔卡奥斯100%持有。在海尔金控的债券报告中，对于其控股股东的变更仅简单表述为“2015年3月，发行人股东由海尔集团公司变更为海尔电器国际股份有限公司”。此后，海尔国际（即如今的海尔卡奥斯）分三次向海尔金控增资112亿元。

据企查查，截至2023年8月8日，海尔集团成员企业超过千家，控制企业660 家，其中，其直接持股的公司只有30余家，更多成员企业通过海尔卡奥斯间接控制，后者控制的企业为569家，占海尔集团控制企业约九成，成为集团主要控股平台。

海尔卡奥斯经审计的2022年合并财务报表显示，截至2022年末，其总资产为2205亿元，净资产为539亿元，2022年实现营业总收入697亿元，净利润52亿元。

而截至2022 年末，海尔集团合并总资产为3860亿元，净資产为1222亿元，2022 年营业总收入为2911 亿元，利润总额为208亿元。

对比可知，海尔卡奥斯目前资产规模约为海尔集团的4-5 成，而业绩则相当于海尔集团的25%。

那么，实力如此不俗的海尔卡奥斯，是什么背景？

海尔卡奥斯的股权结构如何演变？

海尔卡奥斯只有两个股东，海尔集团持股51.2%，青岛海创客持股48.8%。

在海尔智家2022 年报中，对海尔集团的定义仍是集体所有制企业，相关表述则是：“海尔集团公司工商登记为股份制企业，根据青岛市国有资产管理办公室2002年6月1日出具的说明，认定海尔集团公司企业性质为集体所有制企业。”目前，海尔集团为中国最大的集体所有制企业。

青岛海创客由5 家有限合伙企业——以中文大写数字命名的青岛海创客壹，直至青岛海创客伍——分别出资12%至32%不等。海尔集团高管梁海山、周云杰、谭丽霞、盛中华、解居志分别是这5家合伙企业的主要LP，其他LP多为集团上下的中高层管理者。

图6：海尔卡奥斯48.8%的股权掌握在青岛海创客手里

青岛海创客的执行事务合伙人（GP），则是青岛海创客投资管理有限公司（简称“海创客资管”）。作为GP，其对青岛海创客的事务具有决定权。有公开信息指，海创客资管并没有对海创客平台收取管理费和分成。

海创客资管，由张瑞敏持股51.1%，并担任法定代表人；海尔集团核心高层周云杰、梁海山和谭丽霞，持股比例都是16.3%（图6）。