關键词 人民币汇率 升值预期 贬值预期 金融稳定 短期国际资本流动

〔中图分类号〕Ｆ２２４．０ 〔文献标识码〕Ａ 〔文章编号〕０４４７－６６２Ｘ（２０２３）１１－００８３－１１

一、引言

在当前百年变局加速演进、经济全球化遭遇逆流的现实背景下，世界经济贸易面临深刻变革。中共二十大的召开对未来中国经济持续为世界经济增长提供强大动能，并且不断向世界释放发展和稳定的外溢效应提出了更高要求。作为平衡内外部经济的核心要素，汇率是决定我国以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局能否持续的一个重要载体。伴随人民币汇率形成机制以及市场化改革的深层推进，汇率波动的频率和幅度与经济主体预期间的关系愈加密切，而外汇的资产属性使其极易受到非理性预期的影响，以致造成单边预期强化并增大外汇市场超调风险。在人民币汇率预期呈现日益显著的分化特征的现实背景下，由此产生的汇率预期冲击对我国宏观经济和金融稳定所构成的严重威胁不容忽视。尤其是自２０１８年中美贸易摩擦以来，受人民币汇率波动显著上升以及市场参与者贬值预期心理强烈的叠加影响，我国资本外流加剧，极易成为引发系统性金融风险的“导火索”。因此，汇率预期管理当前已成为决策层在汇率管理中需要着重考虑的核心因素与我国防范系统性金融风险的重要关注点。

与此同时，我国短期国际资本流动在２０１４年经历了由持续流入到大幅流出的重要转折，随后短期国际资本流动波动性加剧且周期性增强，对我国实体经济和金融体系所造成的冲击和影响愈加显著。短期国际资本流动在提高资金配置效率、增强金融服务实体经济能力的同时，亦有可能因其特有的投机性、易变性等特征而对金融稳定构成严重威胁。① 伴随我国金融市场双向开放进程的逐步深入，汇率预期变动作为短期国际资本流动的重要影响因素，借由资本流动渠道对我国金融稳定造成显著冲击已是不争的事实。在此背景下，厘清汇率预期变动、短期国际资本流动与金融稳定之间的联动关系，不仅有助于合理把控人民币汇率预期的走向及其机制嬗变，更是未来进一步提升国内国际双循环互促水平、维护金融体系稳定，以更高水平开放促进经济高质量发展的重要前提。

二、文献综述

汇率通常被用以反映市场对当前和未来经济状况的期望。自牙买加体系形成以来，伴随国际资本在世界范围内的大规模流动，各国汇率波动程度愈加剧烈，不仅成为经济、金融不确定性的重要诱发因素，更被视作是一国政策调整的根源。② 灵活弹性的汇率制度与合理的汇率水平对一国金融稳定尤为重要，而汇率预期研究不仅有助于解释传统汇率决定模型预测失败的原因，还能够更好地描述汇率的动态走势，因此当前汇率预期问题受到学术界以及实务界越来越多的关注。

随着浮动汇率制度形成并被主要发达经济体广泛采纳，汇率预期的金融稳定效应亦逐步进入学界研究视野，但当前有关汇率预期变动对金融稳定影响效应的研究结论尚未达成共识。部分学者认为二者之间呈单向固定关系，汇率预期的大幅波动会对金融稳定构成潜在威胁；③另有学者研究表明二者之间关系并不固定，而是存在较强的互动关联机制，并且呈现先行性、非对称性等重要特征。④ 国内学者大多以资产价格波动作为金融风险的代理变量，以此为切入点探究汇率预期变动对金融稳定的影响效应。⑤ 一般来说，汇率有限浮动背景下金融体系不稳定性大多偏高，但实行浮动汇率制度的国家亦曾爆发过银行业危机的事实表明，汇率与金融稳定间的关系较为复杂，而造成其影响动态存在多种可能的重要原因即为金融稳定内涵的丰富性以及汇率影响金融稳定渠道的多样化：一方面，伴随金融自由化、全球化的快速发展，当前金融稳定内涵已不能仅局限于金融体系自身的正常平稳运行，还应包括其抵御外部风险冲击的能力，因此探究汇率预期变动对金融稳定的影响动态时亦应按照金融稳定内涵进行细化；另一方面，就汇率预期变动对金融稳定影响渠道的多样化而言，现有研究表明其借由资本流动渠道所产生的影响相对最为显著。⑥

具体来看，首先，汇率预期变动是短期国际资本流动的主要驱动因素已成为广泛共识，汇率升值预期不仅会直接引发国际资本的大幅流入，还会在此基础上进一步实现即期汇率与汇率预期的“自我强化”，从而放大汇率预期对资本流动的影响。① 同时，短期国际资本流动亦是引发即期汇率与汇率预期波动的重要因素，二者之间的相关关系得以明显加强。② 其次，自２０世纪金融自由化浪潮开始以来，全球金融市场的风险表现形式与运行方式被极大改变，短期国际资本流动风险由宏观经济领域加速转向金融领域，短期国际资本流动对金融稳定的影响逐步得到学界的广泛关注，但尚未对其影响效应和机制达成一致看法。短期国际资本流动在推动金融深化、扩大金融市场规模、提高金融市场效率的同时，也因其所特有的高度流动性、投机性以及流向易逆转等特性带来了金融市场动荡频繁以及金融体系脆弱性上升等问题，威胁金融稳定。③

综上所述，尽管国内外学者已就汇率预期变动、短期国际资本流动与金融稳定间的关系展开了系列有益探讨，但对于三者之间影响机制的研究仍未明晰：一方面，对于汇率预期影响金融稳定这一直接作用渠道而言，现有研究结论仍存在较大分歧，并且从汇率升、贬值预期的不同视角出发深入探讨汇率预期变动对金融稳定影响效应的非对称性特征的文献仍属少数，同时基于金融稳定的丰富内涵细化汇率预期对金融稳定影响的研究更是少见；另一方面，鲜有文献同时将汇率预期、短期国际资本流动与金融稳定纳入一个统一的分析框架，系统探讨短期国际资本流动在汇率预期影响金融稳定过程中的传导效应。鉴于当前汇率预期变动通过资本流动渠道对金融稳定所造成的冲击影响愈加显著，将三者结合研究具有重要的理论价值与现实意义。

相较于已有研究，本文的边际贡献及主要工作或可归纳如下：一是基于对汇率预期变动、短期国际资本流动与金融稳定之间联动机制的理论剖析，从汇率升、贬值预期的不同视角出发，深入探究三者之间影响动态的时变性与非对称性特征；二是着眼于短期国际资本流动在汇率预期的金融稳定效应中所发挥的传导作用，梳理出“汇率预期—金融稳定”以及“汇率预期—短期国际资本流动—金融稳定”两条作用渠道展开深入探究；三是基于对金融稳定内涵的全面理解与把握，从“职能发挥能力”和“冲击抵御能力”两方面分别定量测算中国金融稳定指数，多角度衡量人民币国际化以及汇率市场化进程中金融稳定状态的波动特征。本文的研究有助于从理论和实证两个层面厘清汇率预期变动、国际资本流动与金融稳定之间的关联动态，从而为维持人民币汇率预期在合理区间内保持基本稳定、把握资本账户开放的重点和节奏以确保金融稳定提供理论依据和实证支持。

三、理论机制分析

作为央行重要的公共政策目标之一，金融稳定是护航经济行稳致远的必要保障。学术界已对金融稳定内涵进行了大量诠释，但迄今为止尚无关于金融稳定的准确、严格定义。本文综合既有研究并重点考虑我国金融体系运行现实，基于“能力”视角，从我国金融体系所具有的职能发挥能力与冲击抵御能力两方面入手，展开汇率预期、短期国际资本流动与金融稳定间联动关系的理论机制分析。

汇率预期是人们针对未来汇率变化的方向和程度所做出的主观判断，其虽是预期者的心理行为，但却能够通过改变市场中个人或企业的消费、储蓄和投资进而对金融体系造成冲击。结合经济金融运行现实可知，汇率预期变动主要借由以下渠道影响金融稳定（如图１所示）：一是贸易渠道，汇率预期变动会通过贸易收支波动冲击金融稳定，经常账户失衡的不断累积极易对金融稳定构成严重威胁；二是资产价格渠道，有关汇率与资产价格之间关联动态的理论研究由来已久，而资产价格波动及资产价格泡沫又往往是系统性金融风险的重要诱因；三是资本流动渠道，根据利率平价理论，汇率预期变动是影响国际资本流动的决定性因素，作为联通内外部经济的重要载体之一，国际资本在流动过程中所呈现出的周期性扩张且与金融危机相伴而行等特点，使其对一国金融稳定可能造成显著冲击，国际资本的大规模、无序流动往往是金融危机爆发的主要导火索。汇率预期变动借由上述渠道对金融稳定的影响显著大于二者之间的直接作用，并且汇率预期变动通过资本流动渠道所产生的影响相对最为强烈。

此外，各国资本账户开放实践无不表明，国际资本流动的金融稳定效应具有典型的“两面性”特征，其在扩大金融体系规模、推动金融深化程度的同时，亦可能加剧金融市场动荡，二者之间的相互关系得以明显增强。具体来看，首先，短期国际资本流动可以通过影响金融资产种类以及资源配置效率等途径，影响金融市场的资源配置有效性以及业务能力水平，从而对金融体系的稳定性，尤其是其职能发挥能力造成显著冲击。短期国际资本流动有助于促进东道国资本市场交易规模的快速上升以及金融资产的日趋丰富，同时提高其资源配置效率并降低资金获得成本，对东道国金融体系风险处理能力与职能发挥水平的提高起到了积极作用。然而，作为“双刃剑”的短期国际资本流动如果缺乏合理有效的管控，其所具有的波动性强、流动规模大以及方向易逆转等特点极易诱发资产价格泡沫的形成乃至破裂，并影响一国金融资源配置结构，从而对各金融子市场的业务能力水平以及宏观经济运行造成冲击，威胁金融体系的职能发挥能力。