年初市场依然较为低迷，各主要指数纷纷创出本轮调整的新低。市场对未来经济恢复的强度依然存有疑虑。市场期待的一些放松政策，比如降准、降息，迟迟没有落地，也加剧了市场的悲观情绪。

后疫情时代的 “伤疤效应”叠加房地产处于下行周期，令经济复苏呈现一波三折的曲折特点，但市场对经济和政策的预期是否过于悲观了呢？房地产市场虽未出现像2023年一季度那样的明显改善，但近期降幅已有所收窄；企业和居民中长期贷款仍偏弱，但政府债券融资在持续增加，社会融资规模增速也有了一定程度的反弹，再加上央行结构性货币政策已经开始逐步发力，新增的国债也将在2024年落地见效，经济回升力度增强只是时间问题。

政府债券融资支撑社融回升

“兵马未动，粮草先行。” 社会融资规模就像经济中的“粮草”，通常在经济明显回升之前就会提前开始增长。

在过往的经济周期中，市场也非常看重社会融资规模对经济的这种领先性。2019年上半年社融增速从底部提升了1.4个百分点，引发了2019年A股的大幅反弹；2020年3月至10月，社融增速大幅提升了3个百分点，带动A股在疫情后领先全球股市上涨。2023年一季度人民币信贷大幅增长带动社融增速回升约0.6个百分点，上证指数也从2022年10月底2900点左右的底部反弹了约500点，行情一直持续到2023年5月初。

但这一规律在2023年四季度似乎不那么灵验了。根据央行最新公布的数据，2023年12月，新增社融1.94万亿元，同比多增6196亿元，社融存量增速从2023年9月的9%逐步回升到12月的9.5%。近期社融增速是有明显回升的，但同期A股各大指数却在不断走低。难道“粮草”的指示作用不灵了？市场到底在担心什么呢？

首先，2023年四季度的社融增速反弹与一季度有动力上的区别。2023年一季度社融增速的回升主要是受疫情缓和后经济活动的明显回升，带动居民和企业的贷款大幅回升，这反映出经济的内生动力的恢复。而2023年四季度社融增速的反弹主要是由政府债券融资的增加推动。在新增社融规模中，10-12月政府债券融资同比多增了约2.4万亿元，拉动社融增速上升约0.7个百分点，而居民和企业的贷款依然偏弱。多增的政府融资会带动多少经济增长，能否推动居民和企业部门的经济活动明显提升，市场至少存在疑虑。

其次，市场对地产的担忧依然没有解除。2023年一季度商品房销售出现了明显的改善，至少让市场看到了房地产见底回升的希望。而2023年四季度，虽然房贷利率得以下调，各地房地产政策也有所松绑，但销售端的改善非常有限，房地产供给端的流动性问题仍未实质性解决。

政策与市场反馈机制的差异

在欧美国家，宏观政策的力度是比较显性的，主要体现为以政策利率和央行资产负债表调整为主的货币政策，以及体现为财政赤字变化的财政政策。比如在2020年的全球疫情下，美联储迅速把基准利率降至零，并实施了大规模的量化宽松政策；同时，2020年和2021年美国聯邦财政赤字占GDP的比重分别为14.9%、12%，其货币政策与财政政策的宽松力度甚至超过了2008年金融危机时期。

而且欧美的宏观政策具有明显的周期性，存在持续的放松周期和紧缩周期。2020年至2021年美国就处于典型的放松周期，持续近两年；2022年至今则处于紧缩周期，美联储把基准利率从零附近不断提高到5%以上，2022年财政赤字也快速回落至5%的水平，紧缩周期持续也将近两年。