上半年，银行板块领跑市场，板块绝对收益、相对收益表现亮眼，国有大行、城商行表现更优。

申万银行指数上半年累计上涨17%，列31个一级行业首位，相对沪深300超额收益约 16.1个百分点。从细分板块看，国有大行、城商行、农商行、股份制银行上半年累计涨幅分别为20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，国有大行和区域性银行的市场表现好于股份制银行。截至6月末，国有大行PB（LF）估值抬升至各类银行略领先水平。

此外，银行板块内部呈现高股息和业绩超预期交替的特征，从阶段性市场风格及板块内部轮动特征来看，可以分为以下四个阶段：

第一，2月初-4月：年初维稳市场资金带动叠加高股息逻辑主导市场风格，板块开启一轮上涨；第二，4月中旬-4月末：监管出台新“国九条“，红利策略推动板块延续上涨，其中国有大行表现较优；第三，5月初-5月底：债牛行情推高部分区域性银行投资收益，一季报业绩亮眼；第四，6月中至今：5月信贷社融低增，利率下行，高股息逻辑继续演绎。

结合政策表态来看，未来一段时间，货币政策将延续对实体经济的支持性立场，并兼顾利率汇率风险；下半年财政发力节奏及海外降息进程有待持续观察。

有效需求不足是主要制约

上半年，GDP同比增长5%，其中二季度同比增长4.7%，增速较一季度的5.3%有所放缓。上半年，CPI、PPI同比低位运行，剔除食品和能源的核心CPI同比持续低位。社零增长偏弱，6月社零同比增速降至2%；出口有一定的韧性，6月出口同比增速回升至8.6%；而投资增速受地产投资磨底和基建投资发力偏慢的影响表现平淡。

上半年，货币政策支持性立场不变，央行于2月5日降准0.5个百分点，释放资金超过1万亿元，并下调支农支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；受OMO、MLF政策利率下调引导，年初至今，1年期和5年期LPR分别下降10BP和35BP。此外，央行还通过结构性货币政策工具支持实体经济，如设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，做好金融“五篇大文章”等。

在货币政策对实体支持性立场不变的前提下，同时也兼顾风险。央行多次喊话关注利率风险，在汇率市场出手保持人民币汇率合理均衡。4月以来，人民银行多次提示长端利 率风险，并逐步将借券卖出国债、以及临时正逆回购这些操作纳入货币政策工具箱，也显示了央行稳定长端利率，保持正常向上的收益率曲线的诉求。在汇率市场上，央行亦有出手保持人民币汇率合理均衡。

另一方面，财政政策持续逆周期调节，发力节奏有望加快。下半年，财政发力节奏有望加快。上半年政府债券发行进度整体偏慢。1-6月新增地方政府专项债1.48万亿元，发行进度仅有38%，下半年剩余额度2.4万亿元。1-6月新增国债约1.3万亿元，发行进度为39%，下半年剩余额度约为2万亿元；1万亿元特别国债计划5-11月发行，5月、6月已发行2500亿圆，下半年剩余额度为7500亿元。

二十届三中全会指出，要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，稳增长诉求有所增强。预计下半年政府债发行进度将有所加快。考虑低基数因素，财政发力将对下半年基建投资带来一定的支撑，实物工作量预计有所好转。

中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，再次指出“加强宏观调控，有效应对风险挑战。”

首先，加大金融对实体经济的支持力度：宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

7月22日，1年期及5年期LPR分别下调10BP至3.35%、3.85%，7天逆回购操作利率下调10BP至1.7%。此后，多家银行下调了存款挂牌利率，未来仍需持续关注降低融资成本和银行资产扩张的变化趋势。

其次，要持续防范化解重点领域风险：要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。近日，央行公布的截至6月末保障性住房再贷款余额121亿元，可关注后续政策的推进和落实情况。

综合来看，加大金融对实体经济的支持力度以及持续防范化解重点领域风险仍是重点关注方向，持续关注后续降低融资成本和银行资产扩张的变化趋势，以及防范和化解风险的相关政策推进和落实情况。

2023年年末以来，宏观环境以及企业盈利预测持续调整的过程中，高股息策略受到了市场的持续关注，其中长端利率的下行是推动高股息资产价格表现的重要因素。银行股较高的股息率以及极低的估值成为资金的优选，叠加市场防御需求上升，助推了整个银行板块的市场表现。

展望未来，高股息策略中，分母端的支持因素或已有较多市场反应，而分子端的稳定性成为高股息选股的重点逻辑。从长周期角度看，银行业整体的利润增长或已经进入底部区间，盈利的稳定性将逐步体现。另外，从分红的角度看，分红率的提升有利于银行股估值的提升。不过，由于银行本身商业模式的限制，净利润除了分红外，留存收益部分作为重要的资本内源补充，满足监管对资本充足的要求，推动未来业务和规模的扩张。

综合考虑银行股当前的股息率以及估值水平，短期板块防御属性仍然较为明显。后续经济逐步回暖以及信用风险的改善，或带来新一轮的行情催化。

银行业景气度较弱

在有效需求不足的背景下，银行业规模扩张有所放缓；资产端利率下行和负债端定期化因素共同驱动息差收窄；量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善，预计上半年营收、净利润依然承压，延续小幅负增长。