2024年9月底以来，中国资本市场预期显著改善，市场活跃度显著提高。那么如何看待这轮市场行情？为什么政策转向，背后的驱动因素是什么？如何评价当下一揽子政策，重点要解决哪些问题？这次底层逻辑跟之前有何不同，为什么在这个时间点推出？为什么这一轮宏观政策把提振和发展资本市场作为破局的重要抓手？厘清这些问题，具有重大意义。

一、是反弹还是反转？

9月下旬的一揽子政策力度显著超出预期，资本市场给予了积极的回应。但是，在经历了一轮史诗级上涨之后，很多投资者开始重新审视这轮上涨背后的逻辑以及可持续性。尤其是两个问题需要得到重视：第一，从短期视角来看，从宏观政策出台到经济基本面好转之间有一定时滞，物价、利润、就业等数据依然承压；第二，新旧动能转化过程中，外部环境不确定性较大、土地财政难以为继、人口老龄化等深层次问题依然存在，中长期经济持续回升向上仍面临一定挑战。

针对第一个问题，在基本面企稳、企业盈利修复过程中，如果政策能够持续跟进和配合、各地方各部门打出组合牌，市场信心有望持续改善。针对第二个问题，我们认为，未来两三年对于中国经济转型是一段极其珍贵的时间窗口，中国有条件、有空间以更大的力度来系统性解决当前对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，例如房地产和地方债务问题，让中国经济可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。

因此，不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点。我们对于后续政策的连贯性和一致性抱有信心，市场或又一次站在了“改革红利”的风口之上。

二、为什么政策转向？

今年宏观经济运行整体平稳，但经济向上动能偏弱，内需不足问题较为突出，二季度、三季度GDP（国内生产总值）增速分别录得4.7%和4.6%，阶段性低于5%的增长目标。但实际上，促使政策转向的更重要因素是三大问题日益严峻：

第一，土地财政不可持续，地方收支缺口不断扩大。

目前，由于多方面因素叠加，地方财力难以为继，政府参与经济建设的方式亟待系统性改革。

地方财力主要面临以下约束：一是内需不足导致税收收入低于预期，狭义一般公共预算收支缺口走阔。对应与名义经济增长密切相关的税收收入增速持续负增，2024年1月-8月累计增速仅为-5.3%，大幅低于预算目标，全年收入缺口预计在1万亿元以上。二是地产持续低迷下土地收入大幅降低，广义财政收支平衡突破临界点。三是债务压力导致资金撬动作用降低，地方债券发行与实物工作量偏离。从今年专项债的发行和基建增速来看，部分新增专项债资金用于存量债务的偿付，资金撬动和投资拉动作用有所降低。

第二，劳动力市场承压，青年就业矛盾较为突出。

充分就业不仅是经济发展的关键要素，也是社会稳定的重要保障。当前劳动力市场同样面对较大挑战，尤其是青年人群就业形势不容乐观。近几个月来，劳动力市场的压力持续增大，除了失业率中枢较去年有所提高，失业金保险支出、央行储户问卷调查、BCI企业招工前瞻指数和中小企业劳动力需求指数、网约车驾驶员证数量、求职App活跃用户数等数据也能从侧面反映劳动力市场严峻情况。就业是民生之本，一个稳健有力的劳动力市场对于社会稳定和居民预期至关重要，我们认为就业市场持续走弱也是本轮政策放松的核心原因之一。

第三，物价持续低位运行，物价-资产负债表螺旋收缩风险加大。

物价长期低位运行在很大程度上反映国内有效需求不足和预期偏弱，受消费和投资的恢复力度仍不及预期以及房地产市场调整拖累，物价走弱趋势尚未见到反转信号。9月CPI（居民消费价格指数）同比增速为0.4%（前值0.6%），PPI（工业生产者出厂价格指数）同比增速进一步下探，录得-2.8%（前值-1.8%）。

参考日本经验，物价水平表现持续低位的情况下，往往会出现“物价-资产负债表螺旋收缩”的负反馈机制，一旦如此，经济将会陷入螺旋下行的恶性循环，货币政策失效的同时，财政政策的效果大打折扣，因此政策需要更多“行动的勇气”，相关应对政策需尽早出台。

与此同时，美联储降息开启为中国强化逆周期政策提供了契机，外部目标开始让位于内部目标。美联储在9月FOMC（联邦公开市场委员会）会议上宣布降息50BP（基点），正式进入降息周期。目前，除了日本央行，主要发达经济体央行的货币政策都进入了降息周期，这为中国货币宽松提供友好的“顺风”环境。

三、如何评价当下一揽子政策？

首先，政策层级高，宏观一致性有保障。

本轮政策组合拳是中央层面自上而下的统一部署，是系统性、综合性、强有力的应对举措，宏观政策一致性有保障，充分展现了推动经济持续回升向好的信心决心。