策略观点

“反内卷”政策预期强化，短期难以证伪。2025年7月中央财经委会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，政策从前期规划引导到切实发力的预期进一步明确，汽车、光伏、水泥、装修建材、造纸等多行业陆续跟进响应号召。我们预计，未来一阶段包括政治局会议、国务院常务会议都有可能做出更多“反内卷”政策部署。按效果由弱到强排序，可能采取的方式包括：1）行业自律&价格监控；2）市场化主导、产能严控；3）行政手段强制去产能；4）并购重组等。

历史上，若供给端“纾困”执行效果证伪，则行情仍将延续前续基本面趋势；若执行得较好，通常来看也分两类演绎路径：

一是以“控量”换取的“稳价”，不涉及明显产能出清。这种模式下行业指数有望止跌回稳，但绝对收益不明显，结构上低成本龙头表现优于二三线企业，可参考面板、玻纤等案例。

二是产能出清、供需格局持续好转的涨价类。参考2016年供改催化下的资源品行情，分为两阶段演绎：1）供给收缩先带动估值修复、但行情反复。2016年2月政策推动叠加开工旺季，相关资源品价格回升但波动明显，板块超额收益行情持续了约1个月，而后转为震荡。2）需求好转、持续涨价带动趋势性行情。资源品持续涨价和超额收益行情伴随着2016年下半年经济复苏逐步确认而启动，从行业弹性和持续性层面看，优选供需格局更好、控价能力更强的板块，如2018—2019年水泥表现整体优于钢铁。

当前哪些行业需要“反内卷”？以行业固定资产周转率、销售净利率指标筛选，当前供需过剩且价格低迷的板块主要包括：中下游制造业的锂电、光伏、风电零部件、乘用车、造纸、医疗器械，服务业/消费领域的食品加工、快递、小家电、资源材料领域的钢铁、水泥/玻璃、消费建材、化纤/农药、能源金属及地产链上的厨电、家居等。

政策预期角度，更容易有细则/办法出台约束供给端行为的方向集中在国企占比高或行业集中度高的领域。“内卷”领域中，国/央企数量占比较高的主要包括钢铁、煤化工、水泥、化学原料、乘用车、玻纤等；国/央企数量占比虽低于50%、但上市公司板块营收CR3较高的方向则主要包括化纤、硅料、养殖、逆变器、快递、食品加工、装修建材等。

主题炒作、估值初步修复后（历史复盘持续性约1个月），中期股价演绎取决于ROE改善路径，PB可修复的合理空间也取决于预期的ROE稳态水平。同时，“反内卷”若执行到位，行业虽未必都能实现困境V型反转，但可能会产生新一批红利资产。当前2025年一季度已实现ROE初步修复、后续供给投放压力也不大的供需过剩领域，若供给格局进一步优化，ROE有望再上台阶，结合盈利预期综合评估，可关注风电链/逆变器、玻纤、钢铁、养殖等。但另一方面，对于供给端固定资产增速依旧高企、且ROE仍未企稳的板块如光伏/电池上游、锂、聚氨酯等板块而言，从供需宽松走向平衡或仍需更多约束条件。

“反内卷”：政策预期强化，怎么做？

“反内卷”整治措施落地预期强化。