编者按：

“市值管理”，这个人们如今耳熟能详的概念，伴随着中国资本市场从青涩走向高质量发展，迄今提出已有20余年。

以三个“国九条”为标志，分阶段梳理、研究市值管理的发展历程，及时总结其经验，将有利于更好地助力资本市场政策设计与上市公司市值管理。由此，《董事会》杂志特邀著名公司治理专家、资深独立董事余兴喜教授，做客“董事文化·余声”栏目，围绕《三个“国九条”与市值管理的三个发展阶段》主题，分三篇进行精彩、深入的剖析。继首篇《横空出世——市值管理的提出与探索阶段（2004—2014年）》刊发后，本期推出第二篇《规范前行——市值管理的确立与规范阶段（2014—2024年）》。

在市值管理发展阶段的划分方面，存在多种不同的方法。笔者认为，以三个“国九条”为标志，将市值管理的产生与发展历程划分为三个阶段较为合理。其中，第一个阶段是市值管理的提出与探索阶段，时间跨度为2004—2014年（相关分析文章详见《董事会》杂志2025年9月刊）；本文将着重分析第二个阶段，即市值管理的确立与规范阶段，时间跨度为2014—2024年。

官方文件中第一次出现“市值管理”

这一轮股市低迷持续时间较长，上证指数大部分时间在2000点到3000点之间徘徊，并多次向下击穿2000点，其中2014年3月12日最低触及1974.38点。在这种情况下，2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》即第二个“国九条”发布。第二个“国九条”发布的前一个交易日，上证指数报收2015.27点。

第二个“国九条”指出“资本市场稳定关系经济发展和社会稳定大局”，提出要“健全市场稳定机制”以及“提高上市公司质量”“促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力，为股东创造更多价值”“鼓励上市公司建立市值管理制度”。这是在官方文件中第一次出现“市值管理”，标志着“市值管理”得到了官方的正式认可和鼓励。

2014年5月19日，中国证监会召开会议，研究部署学习贯彻《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的相关工作。时任中国证监会主席肖钢在讲话中提出，要“抓紧研究推出上市公司市值管理制度，完善公司股权激励制度，尽快推出上市公司员工持股计划。”

2014年11月28日，中国证监会召开新闻发布会，时任新闻发言人张晓军表示，中国证监会正在研究鼓励上市公司建立市值管理制度。根据前期调研，市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，以及通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。上市公司和相关机构应正确把握市值管理的核心理念，绝不触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等“高压线”。监管部门将依法支持上市公司开展市值管理，坚决打击以“市值管理”为名进行的违法违规行为，维护公开公平公正的市场秩序。

引导上市公司形成正确的市值管理理念

第二个“国九条”出台后，股市快速走高，2014年12月8日，上证指数重上3000点，最高触及3041.66点。2015年6月12日，上证指数最高触及5178.19点。在股市快速走高的情况下，监管层将抑制股市过热、防范风险作为工作重点。

2015年3月，资本市场学院与中国上市公司协会在深圳共同举办首期上市公司市值管理专题研修班。举办方表示，本期研修班旨在响应新“国九条”，明确市值管理概念及价值导向，引导上市公司形成正确的市值管理理念，帮助上市公司运用科学、合规的方法实现公司价值最大化，厘清市值管理与内幕交易、市场操纵等违法违规行为的边界。中国证监会上市公司监管部巡视员兼副主任赵立新指出，上市公司在应用市值管理工具提升上市公司质量的过程中，必须明确合法性和拥有底线意识，把握好正确的方向；需要坚持两点原则，一是坚持维护全体股东的利益，二是坚持长远观，避免只顾短期而无质量的市值提升。时任中国上市公司协会党委书记、执行副会长姚峰介绍了协会在中国证监会指导下为推进上市公司市值管理所做的相关工作，并指出，上市公司构建市值管理制度有利于完善公司治理和推进资本市场健康发展，协会倡议全体上市公司在市值管理的道路上积极探索多种模式和工具，严格遵守底线，在信息披露、内幕交易、市场操纵等方面坚决不越雷池一步。协会将进一步发挥自律组织平台纽带作用，为上市公司提供更权威、更具针对性的服务，做精做好市值管理专题培训，在充分研究基础上出台相关自律指引。

2015年4月20日，国务院国资委发出《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》，提出要“用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化”。

2015年7月，第2期上市公司市值管理专题研修班在青岛举办。赵立新在讲话中指出，上市公司市值管理以公司自治、依法合规、充分披露为原则，上市公司在应用市值管理工具提升上市公司质量的过程中，必须明确合法性和底线意识，坚持维护全体股东的利益，坚持长远观，避免只顾短期而无质量的市值提升。姚峰在讲话中指出，加强市值管理是企业自治和履行社会责任的重要内容，同时市值管理更加需要自律规范。对上市公司而言，加强市值管理，维护股价稳定也是当前上市公司最基本和最重要的社会责任。姚峰表示：“中国证监会已授权中国上市公司协会负责市值管理的研究、培训等工作，适时制定出台《上市公司市值管理制度指引》。”

2015年8月14日，时任中国证监会新闻发言人邓舸表示，监管部门将依法支持上市公司开展市值管理，坚决打击以“市值管理”为名进行的违法违规行为，维护公开、公平、公正的市场秩序。目前，中国上市公司协会正在牵头推进市值管理的进一步研究工作。

2015年6月12日，上证指数创阶段性新高5178.19点后，股市快速下行，7月9日最低触及3373.54点，不到一个月时间下跌近35%；之后，又几度向下跌破3000点。2016年1月27日，上证指数最低触及2638.30点。

为维护资本市场稳定，支持上市公司控股股东、持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员通过增持上市公司股份方式稳定股价，2015年7月8日，中国证监会发出《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》。新政策的内容主要有：允许近期减持过股票的产业资本通过证券公司定向资管等方式在二级市场增持本公司股票；近期股价出现大幅下跌的（连续10个交易日内累计跌幅超过30%），董监高增持本公司股票可以不受窗口期限制；上市公司大股东持股达到或超过30%的，无须等待12个月增持2%股份。中国证监会官网发布信息称：据了解，已有相当数量的上市公司大股东及董监高拟于近日增持本公司股票。此外，经与国务院国资委沟通，国有控股上市公司的控股股东及董监高通过二级市场增持本公司股票，无须事前报请国资委批准，履行自身决策程序即可。同时，财政部也表示，支持国有金融企业在股价低于合理价值时予以增持。

2015年8月21日，中国证监会官网发布信息称：“近期，我会集中力量对上市公司持股5%以上的股东、一致行动人及实际控制人违反法律规定减持的行为进行依法处理。目前，立案稽查的52起案件中，有40起已经进入审理程序，其中首批20起该类案件已审理完毕并进入事先告知程序。”

2015年9月6日，中国证监会有关负责人答新华社记者问时表示：“要着力促进提高上市公司质量，加快上市公司并购重组的市场化改革，规范大股东和实际控制人股份转售制度，推进上市公司股份回购制度建设，认真落实上市公司分红制度，优化投资者回报机制。